WWW.LIBRUS.DOBROTA.BIZ
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - собрание публикаций
 

Pages:   || 2 |

«Тарасов Валерий Анатольевич Механизм слияний и поглощений в системе корпоративного финансового менеджмента ...»

-- [ Страница 1 ] --

АНО ВПО «Российская академия предпринимательства»

На правах рукописи

Тарасов Валерий Анатольевич

Механизм слияний и поглощений

в системе корпоративного финансового менеджмента

Специальность 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит

Диссертация на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Научный руководитель:

доктор экономических наук, доцент

Русавская А.В .

Москва – 2014

Содержание

Введение…………………………………………………………………..………3 Глава 1 . Теоретические основы финансового менеджмента в корпоративном секторе…………………………………………...10

1.1. Финансовый менеджмент в корпоративном секторе – концептуализация понятия………………………………………………....10

1.2. Существующие подходы корпоративного финансового менеджмента в российской и зарубежной практике……………………………………………………..25

1.3. Задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений…………………………………………46 Глава 2 . Современные аспекты слияний и поглощений в корпоративном секторе с позиции финансового менеджмента………………………………………….64

2.1. Слияние и поглощение как способ диверсификации корпоративного бизнеса…………………………………………………….64

2.2. Методические подходы к оценке экономической эффективности использования актива в практике финансового менеджмента…………..85

2.3. Возможности реструктуризации активов корпоративного бизнеса с учетом финансовых рисков……………………………………………..101 Глава 3 . Совершенствование форм и методов интеграции корпоративного бизнеса в современных экономических условиях…………………………………………..111

3.1. Экономические мотивы отчуждения имущества в государственном секторе………………………………………………..111

3.2. Формирование методики предпродажной подготовки как фактор развития корпоративного финансового менеджмента……..129

3.3. Научно-практические рекомендации по совершенствованию механизма слияний и поглощений………………………………………..140 Заключение…………………………………………………………………….155 Список использованной литературы……………………………………….161 Введение Актуальность темы исследования. В настоящее время актуальность сделок по слиянию и поглощению в корпоративном секторе экономики обусловлена в первую очередь обострением конкурентной борьбы между отечественными и зарубежными предприятиями в условиях интеграции и вступления РФ в ВТО на фоне расширения внешних границ рынка продукции и услуг. Тенденции к укрупнению корпоративного сектора связаны и с усилением конкуренции на внутреннем рынке, поскольку количественный и качественный состав участников рынка существенно изменился за последние два десятилетия. Этому не в последнюю очередь способствовалаи финансовая глобализация, являющаяся, как известно, не только источником новых знаний, открытым информационным ресурсом, объединяющим компании на транснациональном уровне, но и источником повышенных рисков для государства .

Для предприятий государственного сектора сегодня характерно большое количество непрофильных активов, которые отягощают баланс и увеличивают дополнительные расходы и риски. В связи с чем в этом секторе сегодня все чаще наблюдается тенденция по выделению непрофильного бизнеса и его последующее отчуждение, кроме того, инвестиционное решение о продаже бизнеса может быть обосновано и с позиции стратегии менеджмента .

Вместе с тем, как показывает позитивный зарубежный опыт, эффективность слияния и поглощения достаточно сложно прогнозируется, а если речь идет о слиянии с непрофильным бизнесом для компании, то результативность подобных сделок вообще носит высокорисковый характер .





Финансовый глобальный кризис показал, что стратегия слияния и поглощения, используемая для повышения финансовой устойчивости, может привести к совершенно непредсказуемым результатам: вместо укрепления позиций на рынке – полное банкротство .

Однако, с нашей точки зрения, совершенствование форм интеграции корпоративного сектора посредством слияний и поглощений пока еще сдерживает ряд проблем, среди которых следует выделить: отсутствие адаптированного к западной практике методологического аппарата по осуществлению такого рода сделок на рынке; отсутствие стандартизированных подходов корпоративного финансового менеджмента по выявлению возможных рисков при заключении сделок, недостаточный уровень профессиональной подготовки финансовых менеджеров и пр .

Актуальность решения данных проблем обусловила необходимость и важность данного исследования .

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические и прикладные проблемы современной системы финансового менеджмента в условиях рисков и неопределенности внешней и внутренней среды рассматривались в работах таких авторов, как: Балабанов В.С., Бланк И.А., Вергилес Э.В., Зуб А.Т., Ионова А.Ф., Ковалев В.В., Павлова Л.Н., Петров А.Н., Шеремет А.Д., Шохин Е.И. и др .

В процессе работы над диссертацией мы опирались на труды ряда российских ученых, внесших весомый вклад в развитие исследовательской базы оценки деятельности корпоративного сектора в практике слияний и поглощений, таких как: Бегаева А.А., Валдайцев С.В., Воронина В.М., Гиляровская Л.Т., Грязнова А.Г., Ендовицкий Д.А., Игнатишин Ю.В., Косорукова И.В., Рудык Н.Б., Савчук С.В., Секачев С.А., Семенкова Е.В., Шуклина М.А. и др .

Среди зарубежных специалистов в области теории и практики обеспечения эффективного финансового менеджмента, а также вопросов реструктуризации и интеграции корпоративного бизнеса следует выделить работы таких авторов, как: Бекье М., Брейли Р., Ван Хорн Дж.К., Вахович Дж.М., Вестон Дж., Вулфсон М., Дамодаран А., Джилсон Р., Донкер Х., Иджури И., Кох Т., Коупланд Т., Кутасовик П., Лажу А., Майерс С., Мак Дональд С., Рид С., Харрис П., Хессель M., Хиггинс Р., Хэйн К., Хэндон М., Шольц М., Эккерт Дж. и др .

Вместе с тем большинство отечественных и зарубежных научноэкономических источников, посвященных вопросам совершенствования системы финансового менеджмента с учетом существующих задач и рисков, сконцентрированных преимущественно в сделках по слиянию и поглощению бизнеса, в большинстве своем носят чисто теоретический характер. В уже существующих исследованиях отмечается недостаточность прикладного инструментария, раскрывающего способы практического проведения прединвестиционного анализа как на уровне отдельных активов, так и бизнеса в целом .

Обращает на себя внимание и крайне ограниченное количество научных работ, рассматривающих вопросы классификации активов с учетом стратегических ориентиров компании, отраслевой диверсификации деятельности в рамках проведения единой бизнес-диагностики. Не менее существенным пробелом научно-теоретической базы является отсутствие единой и универсальной методологии, позволяющей осуществить предпродажную подготовку компании при совершении сделки по слиянию и поглощению .

Таким образом, комплекс выше обозначенных проблем с учетом необходимости совершенствования сделок по слиянию и поглощению в практике финансового менеджмента предопределил актуальность и важность данной исследовательской работы, а также ее цель и основные концептуальные задачи .

Цель и задачи исследования. Целью исследования является совершенствование механизма слияний и поглощений на основе разработки методики предпродажной оценки активов для развития новых форм корпоративного финансового менеджмента .

Исходя из поставленной цели, в диссертации были сформулированы для решения следующие задачи:

1. Конкретизировать значение и функции корпоративного финансового менеджмента в условиях усиливающихся внешних и внутренних финансовых рисков .

2. Выявить недостатки существующего механизма предпродажной оценки активов при подготовке сделки по слиянию и поглощению .

3. Обосновать методику предпродажной подготовки сделки по слиянию и поглощению в практике финансового менеджмента .

4. Формализовать задачи бизнес-диагностики для цели реструктуризации активов компании .

5. Разработать научно-практические рекомендации по совершенствованию механизма слияний и поглощений .

Объектом исследования является система корпоративного финансового менеджмента в условиях усиливающихся финансовых рисков .

Предметом исследования являются приемы, методы, инструменты в практике финансового менеджмента при совершении сделок по слиянию и поглощению в корпоративном секторе экономики .

Теоретическо-методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых и практиков в области теории и практики финансового менеджмента. Изучены Законы Российской Федерации, Указы Президента Российской Федерации, постановления Правительства Российской Федерации, статистические данные Росстата, специальная научная и учебная литература, публикации в периодических изданиях и другие данные, характеризующие состояние отечественного рынка слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики .

Методологической основой исследования является совокупность современных методов анализа: ретроспективного, экспертного и сценарного .

Методология исследования базируется на системном анализе, что обеспечивает его целостность и всесторонность, на единстве теории и практики .

Информационной базой исследования являются законодательные нормативно-правовые акты, статистические данные Росстата в части региональной и отраслевой статистики, информация периодических изданий, ресурсов глобальной информационной сети Интернет, материалы отчетов и докладов отечественных и зарубежных рейтинговых агентств и международных финансовых институтов, результаты обследований независимых аналитических организаций и собственные прикладные исследования .

В процессе работы над темой автор руководствовался основными принципами объективности, научного подхода, а также результатами собственной практической деятельности по систематизации теоретического и прикладного инструментария в системе финансового менеджмента применительно к предприятиям, сосредоточенным в корпоративном секторе экономики .

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке научно-методических рекомендаций по совершенствованию механизма слияний и поглощений в процессе предпродажной оценки активов для развития новых форм корпоративного финансового менеджмента .

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1. Конкретизировано значение финансового менеджмента, представляющего собой область пересечения интересов по управлению компанией и контролю за ее финансовыми ресурсами, с учетом чего обоснованы основные функции: с позиции менеджмента – финансовое планирование, организация управления финансами, финансовое регулирование, мотивация финансовых менеджеров и финансовый контроль; с позиции финансов компании – обеспечивающая, распределительная и контрольная функции .

Обосновано, что в практике финансового менеджмента основным инструментом по коренному изменению деятельности компании с учетом соблюдения противовеса по обеспечению финансовой устойчивости и дальнейшего роста активов в рамках инвестиционной стратегии является финансовая реструктуризация хозяйственной деятельности, поскольку она, с одной стороны, обеспечивает изменение состава и структуры собственности и капитала, а с другой – синергетический эффект, связанный с увеличением доходов от основной деятельности, снижением операционных издержек, сокращением налоговых отчислений и снижением дополнительных инвестиций .

2. Выявлены недостатки механизма реализации предпродажной оценки активов в рамках слияния и поглощения: сложность сокращения издержек при предварительной оценке приобретаемого актива, выявления и структурирования его особенностей на основе комплексного анализа; проблема проведения более точной оценки приобретаемого актива путем сопоставления экспертного заключения с результатами финансового Due Diligence и прогнозирования последующих операционных издержек, связанных с адаптацией организационной структуры компании, в том числе по результатам проведенной интеграции хозяйственных структур .

3. Разработана методика предпродажной подготовки для цели использования в практике финансового менеджмента, позволяющая определить эффективность (текущего и планового) использования актива для экономической оценки целесообразности его приобретения; обосновать рекомендации по перспективности использования активов в рамках портфельного анализа, а также реализовать предварительную оценку совместимости организационных структур в результате построения агенториентированной модели для цели анализа возможных положительных и отрицательных эффектов по результатам сделки слияния и поглощения .

4. Формализованы задачи бизнес-диагностики в результате реструктуризации активов компании с учетом процедур: идентификации и классификации имеющихся активов по группам; предварительной оценки рисков, связанных с реструктуризацией активов; определения потребности в выстраивании механизма возможных форм оптимизации использования активов и связанных с этим рисков, а также прогнозирования вероятных вариантов роста рыночной стоимости компании .

5. Разработаны научно-практические рекомендации, направленные на совершенствование механизма слияний и поглощений с учетом норм существующего корпоративного законодательства, что будет способствовать:

развитию цивилизованного рынка слияний и поглощений; формированию прозрачного ценообразования компаний с учетом определения их справедливой (рыночной) стоимости; ликвидации практики предумышленного банкротства и фальсификации схем, связанных с его распространением .

Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется актуальностью рассмотренных в диссертационной работе проблем и степенью обоснования содержащихся в ней положений, выводов и рекомендаций .

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования предложенного механизма слияний и поглощений корпоративного бизнеса в практике предпродажной подготовки компаний с учетом рисков внешней и внутренней среды .

Материалы диссертации могут быть также использованы в преподавании учебных курсов в ВУЗах соответствующего профиля по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Стратегии интеграции корпоративного бизнеса», «Финансовая оценка корпоративного сектора экономики» .

Соответствие диссертации паспорту научной специальности .

Диссертационное исследование и научные результаты соответствуют п. 3.27 .

«Финансовая стратегия корпораций», п. 3.28. «Финансовый менеджмент»

паспорта специальности ВАК 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» .

Апробация результатов диссертационного исследования. Научные и практические результаты выполненной работы обсуждались на научнопрактических конференциях, а также прошли апробацию в деятельности ряда организаций, что подтверждено актами о внедрении .

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 научных работ, общим объемом 3,7 п.л., из них 4 статьи – в изданиях, рекомендованных ВАК .

Структура работы.

Работа состоит из введения, трех глав, 9 параграфов, заключения и списка использованной литературы. Список использованной литературы содержит 171 наименование .

–  –  –

Таким образом, проведенный анализ стратегий убедительно доказывает, что наиболее сложной и затратной является стратегия, направленная на диверсификацию активов, где необходимо взвешенное принятие инвестиционного решения с учетом распределения финансовой отдачи во времени .

Большинство зарубежных экономистов, занимающихся вопросами корпоративного финансового менеджмента, выделяют три его взаимосвязанных компонента: принятие и реализацию финансовых решений, принятие и реализацию инвестиционных решений, а также разработку и осуществление контрольных мероприятий, которые, в частности, достаточно глубоко и подробно были рассмотрены английским экономистом Кнотом [159] .

В отечественной финансовой науке функции корпоративного финансового менеджмента выделяются, однако к настоящему времени сложилось несколько точек зрения на их систему .

Первая из них сводится к полному или частичному отождествлению функций корпоративного финансового менеджмента с финансами хозяйствующего субъекта .

В частности, Павлова Л.Н. выделяет воспроизводственную, распределительную и контрольную функции корпоративного финансового менеджмента [92]. Воспроизводственная функция заключается в обеспечении сбалансированности между движением материальных и финансовых ресурсов на всех стадиях кругооборота капитала в процессе простого и расширенного воспроизводства; распределительная функция – в формировании и использовании денежных фондов, поддержании эффективной структуры капитала; контрольная – в контроле рублем за реальным денежным оборотом в форме контроля за изменением финансовых показателей, состоянием платежей и расчетов либо в форме контроля за реализацией стратегии финансирования .

В свою очередь, Шеремет А.Д. и Ионова А.Ф.

[135] полагают, что основными функциями корпоративного финансового менеджмента являются:

воспроизводственная функция, обеспечивающая эффективность воспроизводства авансированного капитала; производственная функция, заключающаяся в регулировании деятельности по обеспечению эффективного размещения капитала и созданию необходимых источников финансирования текущей деятельности; контрольная функция, предполагающая контроль рублем за использование финансовых ресурсов .

Вторая точка зрения на систему функций корпоративного финансового менеджмента предполагает отождествление их с менеджментом (управлением), опять-таки с некоторыми вариациями. Иногда к функциям управления добавляется одна или две функции финансов .

Ковалев В.В. отмечает [74, c. 67], что управление финансами по некоторым базовым параметрам вписывается в общую теорию управления, а при описании и структуризации финансового менеджмента общие функции управления находят адекватное отражение, в частности, в методиках финансового планирования, анализа, контроля и др .

Третья точка зрения заключается в разделении функций объекта управления (управляемой подсистемы) и субъекта управления (управляющей подсистемы) в корпоративном финансовом менеджменте .

Некоторым своеобразием в рамках третьей точки зрения характеризуется подход Бланка И.А. [36, c.

14], который указывает, что функции, осуществляемые корпоративным финансовым менеджментом, подразделяются на две группы, определяемые его комплексным содержанием:

1) функции финансового менеджмента как управляющей подсистемы (состав этих функций в целом характерен для любого вида менеджмента, хотя и должен учитывать его специфику): разработка финансовой стратегии, создание соответствующих организационных структур, формирование эффективных информационных систем, анализ различных аспектов финансовой деятельности, ее планирование, стимулирование реализации принятых управленческих решений и эффективный финансовый контроль;

2) функции финансового менеджмента как специальной области управления хозяйствующим субъектом (состав этих функций определяется конкретным объектом финансового менеджмента): управление активами, управление капиталом, управление инвестициями, управление денежными потоками, управление финансовыми рисками и предотвращение банкротства .

С учетом рассмотренных научных взглядов считаем, что корпоративный финансовый менеджмент является своего рода «областью пересечения»

менеджмента и финансов хозяйствующего субъекта, в связи с чем ему должны быть присущи основные характеристики каждой из этих его составляющих, в том числе и функции, которые должны быть взаимосвязаны .

Таким образом, корпоративный финансовый менеджмент имеет двойную систему функций:

- с позиции менеджмента: финансовое планирование, организация управления финансами, финансовое регулирование, мотивация финансовых менеджеров и финансовый контроль (основные функции), а также бухгалтерский учет и финансово-инвестиционный анализ (обеспечивающие функции);

- с позиции финансов хозяйствующего субъекта: обеспечивающая, распределительная и контрольная .

При этом корпоративный финансовый менеджмент как процесс управления финансами предприятия можно рассматривать сквозь призму как функций менеджмента, так и финансов хозяйствующего субъекта. Однако необходимо учитывать, что в корпоративном финансовом менеджменте объектом управления являются финансы предприятия, которое осуществляется посредством воздействия на них с помощью основных функций менеджмента .

Таким образом, это дает своего рода приоритет управленческой составляющей корпоративного финансового менеджмента над его финансовой составляющей, делая более целесообразным рассмотрение корпоративного финансового менеджмента прежде всего с позиции эффективности менеджмента .

В эмпирических работах к определению эффективности функционирования корпоративного финансового менеджмента существует два подхода. В первом случае под эффективностью работы предприятия понимается управленческая результативность (performance), которая «означает выполнение планов, целей, превращение их в конкретные результаты, сравниваемые с определенными стандартами, нормами и (или) заранее определенными значениями тех или иных показателей результата» [88, c. 32]. В этом случае оцениваются результаты деятельности предприятия и перспективы их развития .

В свою очередь, сами предприятия упорядочивают по типу, размеру, надежности, а также по профилю основной деятельности. После этого тщательно анализируют показатели их функционирования путем рассмотрения основных индикаторов, определяющих уровень их доходности, надежности и ликвидности .

Однако при анализе управленческой результативности, несмотря на простоту и удобство данных расчетов, не учитываются многофакторность, относительность и стохастичность продуктовой эффективности. Кроме того, большая часть традиционных количественных показателей (например соотношение расходов и доходов предприятия) не раскрывает, какие факторы вызвали рост (или сокращение) финансовых результатов деятельности хозяйствующего субъекта .

Среди всех видов экономической эффективности в последнее время в исследованиях большее внимание уделяется эффективности издержек, уровень которой характеризует отношение минимальных затрат предприятия к фактически понесенным [146]. При этом анализ эффективности корпоративного менеджмента предприятия в зарубежной научной литературе традиционно связывают именно с уровнем издержек, которые можно оптимизировать за счет организации грамотного управления бизнесом .

Кроме того, на основе анализа уровня эффективности корпоративного менеджмента становится возможным изучить структурные изменения, происходящие в операционной системе; степень влияния конкурентной среды, включая продуктовую и географическую диверсификацию, вертикальную продуктовую интеграцию и консолидацию и др .

Все изучаемые факторы роста эффективности корпоративного менеджмента можно разбить на две группы: внешние факторы, которые характеризуют макросреду, где предприятия развивают свой бизнес, и внутренние факторы, которые определяют особенности функционирования предприятий. При этом внешние факторы не подлежат регулированию со стороны корпоративного финансового менеджмента, тогда как внутренние – являются объектом его пристального изучения и управления .

К первой группе факторов можно отнести уровень развития технологий, характеристики социально-экономического развития регионов (например ВРП на душу населения, денежные доходы на душу населения, безработицу), финансовые показатели. Под воздействием данных факторов граница эффективности по издержкам может менять не только свое положение, но и форму [147] .

Вторая группа факторов включает в себя операционные характеристики, например размер предприятия, структуру активов, форму собственности. Здесь оценивается, под влиянием каких внутренних факторов предприятие отклоняется от оптимальной траектории (границы минимальных издержек) .

Среди данных переменных, как правило, особое внимание в финансовом менеджменте уделяется влиянию активов на деятельность предприятия. Данная тенденция не случайна и возникает по следующим причинам .

С позиции классической и неоклассической экономических теорий активы

– традиционный фактор создания стоимости, основа ресурсного потенциала предприятия 1, основной источник генерирования доходов .

В современной рыночной среде активы – это один из ключевых факторов создания фундаментальной, а следовательно, и рыночной стоимости предприятия, значимость которого определяется спецификой России:

недостаточно развитым фондовым рынком и ограниченностью рыночных инструментов создания стоимости. Являясь характеристикой грамотного размещения аккумулированных источников финансирования, активы во многом представляют собой основу для оценки результативности корпоративного финансового менеджмента. Наконец, активы – это весомый аргумент в оценке инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов (при куплепродаже компаний и их частей) в сделках слияний и поглощений и т.д .

В теории и на практике применяется значительное количество терминов, характеризующих активы и их отдельные виды .

Термин «активы» корреспондируется с такими понятиями, как «имущество», «ресурсы», «потенциал», «имущественные средства», «бизнесактивы» (имущество, приобретенное исключительно для использования в бизнесе) и т.д .

Так, с позиции Хотинской Г.И., Романовой О.А. [129, c. 45], разнообразие активов, их многогранность и значимость в финансово-хозяйственной практике обусловливают необходимость поиска путей оптимизации корпоративного менеджмента в целом и финансового менеджмента, ответственного за управление активами, в частности .

Понимание активов в виде «экономических ресурсов предприятия как объекта управления в различных их видах, используемых в процессе Прим. автора. С этой точки зрения активы выступают в качестве индикатора роста бизнеса, который неизбежно ведет к разделению собственности и управления.  осуществления хозяйственной деятельности» [37, c. 13], определяет имущественный комплекс предприятия в соответствии с его хозяйственной направленностью и объемами производства .

В учетно-финансовом аспекте активы представляют собой имущественное содержание капитала и обладают следующими свойствами:

- выражаются в денежном измерителе;

- формируются в результате ранее осуществленных сделок (событий прошлых периодов);

- принадлежат хозяйствующему субъекту на праве собственности (российские стандарты бухгалтерского учета) или контролируются им (международные стандарты финансовой отчетности);

- способны приносить хозяйственную выгоду (доходы, прибыль, денежные притоки) в будущем;

- отражаются в активной части баланса .

В российской законодательной практике под активами предприятия понимаются составляющие его имущества. Это соответствует положениям Федерального закона от 21.11.1996 № 129-ФЗ «О бухгалтерском учете» [7], в котором к объектам бухгалтерского учета отнесены имущество, обязательства и хозяйственные операции, а также соответствует содержанию бухгалтерского баланса, где в статьях актива отражается имущество по составу и размещению .

К сожалению, в действующих нормативных документах понятие актива не дается, однако вывод, сделанный на основе анализа этих документов, однозначен .

В Федеральном законе «О бухгалтерском учете» отсутствует определение категории «имущество», поэтому, с нашей точки зрения, необходимо руководствоваться определением из той отрасли законодательства Российской Федерации, где оно приведено .

Так, в ст. 132 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ) [1] указано, что предприятием как объектом прав признается имущественный комплекс, в который входят все виды имущества, предназначенные для деятельности предприятия. Они являются его собственностью и в соответствии с Федеральным законом «О бухгалтерском учете» должны учитываться обособленно. Если их считать активами и только их отражать в бухгалтерском балансе, то в активе баланса не будут показаны отдельные ресурсы, которые влияют (в ряде случаев существенно) на финансовое положение и финансовые результаты деятельности предприятия .

В соответствии с нормами ГК РФ собственнику принадлежат права владения, пользования и распоряжения своим имуществом. С учетом вышеизложенного для оценки экономической деятельности предприятия наиболее важным является наличие права владения. Владение обеспечивает возможность эксплуатации, использования вещи для производственных или иных целей, получения прибыли за счет повышения ее рыночной стоимости и пр. В то же время с владением связаны риски потерь от простоя из-за неисправности, поломки отдельных частей объекта владения и его ремонта, колебаний прибыли от использования этого объекта из-за меняющихся экономических условий и т.п .

Однако, как считает Дешин В.Е. [57], владеть имуществом можно не только на основе права собственности, но и в силу иных оснований (например передача оборудования в долгосрочную аренду, когда все преимущества и риски владения этим оборудованием переходят к арендатору). Если арендатор не будет показывать в своем балансе указанное оборудование (он имеет на это право), то ряд показателей, отражающих его экономическую деятельность и формируемых на основе информации баланса и других форм отчетности, будут искажены .

С точки зрения международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) [29] дается определение актива, которое базируется на понятии контроля (актив – это ресурс, контролируемый компанией в результате событий прошлых периодов, от которого ожидается получение экономических выгод) .

При этом контроль означает право на получение будущих экономических выгод, поступающих от лежащего в основе ресурса, а также возможность запретить доступ других к этим выгодам. Поскольку право владения означает возможность господства над ресурсом, фактическое обладание им, то из права владения вытекает наличие контроля за этим ресурсом .

Если из права владения ресурсом вытекает возможность контроля за ним, то встает вопрос: возможен ли контроль за ресурсом, когда нет права владения им. Различают законное и незаконное владение. Это следует из анализа ст. 301 ГК РФ [1], в которой говорится о незаконном владении .

С нашей точки зрения, владением является фактическое обладание вещью, фактическое господство над вещью, поэтому необходимо различать понятия «владение» и «право владения». При таком понятии владения, которое объединяет понятия «законное владение» и «незаконное владение», контроль за ресурсом, как он трактуется в МСФО, возможен только тогда, когда хозяйствующий субъект фактически им владеет .

В свою очередь, учеными-экономистами Палием В.Ф. и Соколовым Я.В .

справедливо отмечено, что в социалистическом бухгалтерском учете в основу оценки хозяйственных средств была положена их фактическая себестоимость [94]. Многие активы и в настоящее время оцениваются подобным образом .

Однако при оценке активов по цене приобретения, т.е. фактической себестоимости, с течением времени их отражение в бухгалтерской отчетности отрицательно сказывается на ее полезности, когда речь идет об использовании этой отчетности в виде информационной базы для экономического управления .

Некоторые авторы считают, что для принятия экономических решений следует оценивать активы по ценности их использования [90]. С нашей точки зрения, такую позицию вряд ли можно считать правомерной, если рассматривать все варианты использования актива, которые являются технически возможными, разрешенными и экономически целесообразными, включая возможную продажу .

Такой подход используется оценщиками при оценке имущества и заключается в определении его стоимости как величины ожидаемых доходов от наиболее эффективного использования этого имущества [54] .

Таким образом, справедливая стоимость актива должна определяться максимальной ценностью его использования, имея в виду, что использование актива возможно посредством его продажи или обмена на другой актив, его участия в процессе изготовления продукции и пр. При определении ценности использования актива для возможных вариантов дальнейших операций с ним необходимо выбрать вариант, который предполагает получение наибольших экономических выгод .

В этой связи считаем, что актив следует рассматривать как ресурс, которым владеет хозяйствующий субъект и ценность которого заключается в получении собственником наибольших экономических выгод .

Такое определение принципиально не отличается от принятого в МСФО, если использовать указанное определение понятия «владение», а также учитывая, что владеть можно только в результате событий прошлых периодов .

Использование в определении актива понятия «владение» вместо понятия «контроль», с нашей точки зрения, является более целесообразным, поскольку связано с правовым осмыслением собственника хозяйственной деятельности предприятия и перспектив его дальнейшей работы .

В ряде научных источников различают разнообразные классификационные группы активов:

• профильные и непрофильные активы [102, c. 51];

• материальные и нематериальные активы [30, c. 13];

• сегментированные, нераспределенные и межсегментные активы [35, c. 18];

• чистые и валовые активы [46, c. 4];

• реальные и нереальные активы [79, c. 8];

• операционные и инвестиционные активы [126, c. 40] и пр .

Однако в большинстве своем распределение активов по классификационным группам проводится на основе существующей учетной политики исключительно для целей бухгалтерского и управленческого учета. В рамках нашего исследования расширение понятийного аппарата в отношении категории «актив» проведено было нами намеренно, поскольку основной целью финансового менеджмента является способность управлять ресурсами предприятия. И в этом случае внимание корпоративного финансового менеджмента фокусируется не столько на физической (материальновещественной) составляющей активов и натуральных измерителях, сколько на стоимостных характеристиках имущества, включая структурные и динамические параметры. Причем оценка одних и тех же активов (одинаковых по потребительским качествам в определенный момент времени) может быть представлена по-разному в балансах не только различных предприятий, но и в пределах одного предприятия (например внесение объекта в качестве уставного капитала и покупка его на рынке) .

Из вышесказанного следует, что основными функциональными задачами корпоративного финансового менеджмента являются: максимизация стоимости активов в целом и фундаментальной стоимости предприятия в частности, с учетом ограничений по объемам продаж и генерируемой прибыли, с одной стороны (в соответствии с «золотым правилом экономики предприятия»), а также с учетом не только балансовых, но и рыночных оценок, с другой стороны;

оптимизация агрегированной структуры активов (внеоборотные/оборотные) и их состава в соответствии со спецификой деятельности предприятия и корпоративной стратегией; рационализация воспроизводства активов и формирование грамотной амортизационной политики с учетом альтернатив замещения амортизируемого имущества; обеспечение сбалансированности внеоборотных и оборотных активов с долгосрочными и краткосрочными источниками их финансирования, соответственно .

Таким образом, в рамках данного параграфа нам удалось установить, что функции корпоративного финансового менеджмента значительно шире, чем это представляется в научной литературе. Кроме того, ключевым контуром корпоративного финансового менеджмента является управление активами предприятия, включающее методические подходы к мониторингу активов, технологии их факторного анализа, оценочные критерии, целевой управленческий инструментарий и другие составляющие для принятия взвешенных управленческих решений .

В связи с изложенным выше в следующем параграфе нашего исследования мы рассмотрим существующие подходы к организации корпоративного финансового менеджмента, принятой в российской и зарубежной практике .

1.2. Существующие подходы корпоративного финансового менеджмента в российской и зарубежной практике Как показали результаты нашего исследования, особенная роль корпоративного финансового менеджмента состоит, прежде всего, в обеспечении управления ресурсами хозяйствующего субъекта. В отличие от российской, в западной практике корпоративного финансового менеджмента на протяжении последних 3–4 десятилетий сложилс ряд концепций, позволяющих определить принципы и приоритеты в принятии ключевых управленческих решений .

Основополагающей концепцией в сфере корпоративного управления в большинстве стран мира является саморегуляция деятельности компаний и добровольное исполнение ими ряда принципов в данной области. Другими словами, от компаний ожидается соблюдение положений кодексов корпоративного управления, носящих рекомендательный характер. В случае неисполнения положений кодекса они должны лишь объяснить его причину .

Этот подход, получивший название «соблюдай или объясни» (comply or explain), является характерной чертой и Британского комбинированного кодекса корпоративного управления (UK Combined Code on Corporate Governance) [166] .

В отличие от Великобритании и ряда других стран, американские аналоги кодексов корпоративного управления носят общеобязательный характер. В случае неисполнения обязанностей, возложенных на них на федеральном уровне или на уровне штата, директорам грозят различные виды наказаний, вплоть до тюремного заключения. Возможность применения уголовного наказания к директорам была установлена положениями закона Сарбейнса-Оксли (SarbanesOxley Act) [61]. Принятие данного закона в 2002 г. усилило различие в основных подходах к регулированию в сфере корпоративного управления в США и большинстве других экономически развитых стран мира .

Отличие британской и американской моделей проявляется и в возможности замещения должностей председателя совета директоров и руководителя компании одним лицом. В США эти должности, как правило, не разделяются. В обоснование приводятся три основных аргумента. Во-первых, динамично развивающейся корпорации необходим только один лидер. Вовторых, разделение управленческих полномочий может привести к межличностному конфликту. В-третьих, практика объединения должностей, к которой во многих странах относятся критически, не мешает американским компаниям успешно функционировать в течение многих десятилетий .

В Великобритании, как и во многих других странах мира, должности председателя совета директоров компании и ее руководителя традиционно замещаются разными лицами. Разделение должностей председателя совета директоров компании и ее руководителя обеспечивает существование системы сдержек и противовесов и позволяет избежать потенциальной проблемы злоупотребления полномочиями. Кроме того, распределение функций дает возможность председателю совета директоров сконцентрироваться непосредственно на деятельности совета, отношениях с акционерами, государственными органами и средствами массовой информации, а руководителю – на текущем руководстве деятельностью компании. На практике в уставы британских компаний обычно включаются положения о праве совета директоров назначать из числа его членов лицо, ответственное за текущее руководство деятельностью компании [151]. В возможности такого назначения находит отражение общепризнанное право совета директоров на делегирование своих отдельных полномочий [161]. В большинстве компаний, включая небольшие частные, такое лицо известно под именем управляющего директора (managing director) или главного управляющего (chief executive) .

При проведении сравнительно-правовых исследований можно отметить некоторую схожесть управляющего директора в Великобритании с должностью руководителя организации в России [127, c. 14]. Главной функцией и управляющего директора, и руководителя организации является текущее руководство деятельностью возглавляемого ими юридического лица .

Однако, в отличие от российского руководителя организации, в Великобритании управляющий директор не выступает в качестве единоличного исполнительного органа, а, по сути, является лишь одним из членов коллегиального органа управления и контроля компании .

В отличие от совета директоров, в котором нет «главного директора», представление о менеджменте как об иерархической структуре является общепризнанным. Принятие решений управляющим директором всегда осуществляется на основе информации, поступающей к нему по иерархической лестнице. Властные полномочия и ответственность делегируются по нисходящей линии с согласованием отчетности, ожидаемой на вышестоящем уровне. Несмотря на несколько упрощенное представление, главная мысль заключается в том, что руководство всегда осуществляется на основе иерархии .

Данная схема применима также для характеристики системы управления компанией в Австралии, Канаде, Индии, Новой Зеландии, Сингапуре, Малайзии, Гонконге и других странах, входящих в Содружество наций .

Системам корпоративного управления Великобритании и США традиционно противопоставляется европейский вариант системы управления организацией, свойственный, в частности, Германии, Австрии, Дании и Нидерландам. В некоторых европейских странах (например Финляндии и Франции) в зависимости от положений устава соответствующей компании возможен как унитарный, так и двухуровневый совет директоров [161, c. 213] .

Основными отличиями европейской модели являются: ее функционирование в рамках системы континентального права, а также широкое распространение двухуровневых (двухъярусных) советов директоров (two-tier board). В отличие от унитарного, двухуровневый совет директоров, как следует уже из его названия, имеет сложную структуру. Он состоит из исполнительного (executive board) и наблюдательного (supervisory board) советов .

Исполнительный совет, состоящий из исполнительных директоров, является ответственным за выработку стратегии и разработку тактики деятельности компании. В обязанности же наблюдательного совета, членами которого являются неисполнительные директора, вменяются назначение, отстранение и контроль над деятельностью исполнительного совета, а также представление отчетности о результатах деятельности компании управомоченным на то лицам. Четкое разделение наблюдательных и исполнительских функций позволяет устранить одну из основных проблем единого совета директоров, она заключается в том, что «в унитарном совете директора сами проверяют свои экзаменационные работы» [166, c. 38] .

В истории был период, когда двухуровневая модель совета директоров воспринималась в качестве более совершенной по сравнению с моделью единого совета. В результате Европейский союз в 70–80-х гг. прошлого века пытался распространить эту модель на все свои государства-члены. Однако это предложение было решительно отвергнуто странами, традиционно применяющими модель единого совета директоров. В настоящее время при анализе систем корпоративного управления доминирует более гибкий подход, согласно которому ни одна из них не является универсальной, подходящей для всех без исключения государств. На признание той или иной модели в качестве традиционной значительное влияние оказывают экономические, социальнополитические реалии соответствующей страны, а также ее культурные традиции [149]. Так, зарубежные специалисты при анализе российской системы управления организациями и предприятиями акцентируют внимание на существующем российском менталитете, выражающемся в избирательном подходе к выбору персонала – с учетом наличия связей и рекомендаций, тогда как на западе данная модель давно устарела и выбор руководства всегда обоснован только компетентностью и квалификацией сотрудников. Как считают западные специалисты, несмотря на влияние международных стандартов, и систем корпоративного управления других стран, российская система управления организациями и предприятиями нуждается в освобождении от забюрократизированной структуры, насаждающей большое количество менеджмента без закрепления за ним функций ответственности [161] .

Кроме того, большинство решений в российских организациях, включая стратегические, принимаются (или, по крайней мере, готовятся) исполнительным органом, в то время как совет директоров скорее играет роль «классического» наблюдательного совета с его преимущественно контрольными функциями [149] .

С нашей точки зрения, использование западных корпоративных стандартов управления должно выражаться, прежде всего, не в устранении жесткой иерархии соподчинения сотрудников и руководства, поскольку, например, для крупных холдингов это просто необходимо, а в определении степени ответственности каждого руководителя за решения, принимаемые на том или ином уровне. Также, с нашей точки зрения, требует осмысления и использование в российской практике американской модели управления компаниями с учетом совмещения функций председателя совета директоров и руководителя компании одним лицом .

Вместе с тем мы полагаем, что, в отличие от высшего менеджмента предприятия, функции корпоративного финансового менеджмента сконцентрированы на уровне его финансовой инфраструктуры, что предопределяет соответствующим образом сформированную систему управления .

Например, в своей работе Щиборщ К.В. [139, c. 123] в понятие «организационная финансовая структура» включает количество и функции служб аппарата управления, в чьи обязанности входят разработка, контроль, анализ бюджета предприятия, а также – совокупность структурных подразделений, являющихся объектами бюджетирования, т.е. центрами ответственности, которым назначается бюджетный план и которые отвечают за его выполнение .

Группа исследователей: Хруцкий В.Е., Сизова Т.В., Гамаюмов В.В. в совместной работе [130] рассматривают финансовую структуру как набор бизнесов и (или) других сфер финансовой деятельности (доходы и расходы, только расходы, определенные финансовые показатели и т.п.), распределенных между структурными подразделениями предприятия, выступающими в качестве объектов бюджетирования.

Авторы выделяют в финансовой структуре центры прибыли, убытков, доходов и расходов, затрат и т.д., которые сгруппированы в три основные группы структурных подразделений – объекты бюджетирования:

центры финансовой ответственности, финансового учета и затрат .

По мнению Зубаревой Е.В., финансовая структура предприятия – это организация центров ответственности, определяющая их подчиненность, полномочия и ответственность, предназначенная для управления деятельностью предприятия, которая разрабатывается на основе – его организационной структуры. С этой целью из организационных структурных подразделений предприятия формируют центры финансовой ответственности [62, c. 46] .

В свою очередь, Владымцев Н.В. и Денисова А.С. финансовую структуру предприятия представляют как «совокупность взаимоувязанных и соподчиненных центров ответственности, которая основана на организационнофункциональной структуре, но не всегда с ней совпадает» [45, c. 48] .

С нашей точки зрения, финансовую структуру предприятия при реализации функций корпоративного финансового менеджмента следует рассматривать как финансово-целевое структурирование, основанное на механизме делегирования полномочий и распределения ответственности за финансово-экономические показатели деятельности всех бизнес-процессов .

Обязательным условием при этом является то, что финансово-целевая структура должна соответствовать структуре бизнес-процессов предприятия и стратегическим целям, поставленным перед хозяйствующим субъектом высшим менеджментом .

Прошедшие кризисные явления 2007–2009 гг. обострили существенные недостатки в деятельности отечественных финансовых менеджеров. В свою очередь, низкое качество корпоративного финансового менеджмента выразилось в неоправданно агрессивной политике высшего менеджмента и собственников, манипулировании отчетностью, слабой диверсификации рисков. Данные проблемы в той или иной степени и сегодня свойственны российской действительности, поскольку, как мы уже отмечали ранее, существенным отличием отечественной практики корпоративного финансового менеджмента от зарубежной является отсутствие четко закрепленных стандартов по финансовому управлению бизнесом .

Следует констатировать, что в российской практике недостаточно развит бизнес-инжиниринг – деятельность по проектированию/описанию, оптимизации и управлению бизнесом предприятия в соответствии с определенными правилами, процедурами и системой обозначений. Результатом проведения бизнес-инжиниринга является формирование системы корпоративного управления (или ее компоненты) в организации, построенной с нуля либо усовершенствованной. В основе бизнес-инжиниринга лежат процессный и системный подходы [124] .

Необходимо отличать понятие «бизнес-инжиниринг» от понятия «реинжиниринг», которое относится к реорганизации и перестройке бизнеса, что является лишь частью бизнес-инжиниринга. Одно из ключевых понятий в бизнес-инжиниринге – это «система управления в организации». Система управления в организации – это совокупность взаимосвязанных функциональных, организационных, технологических, информационных и других средств по управлению определенным видом деятельности (либо объектами) на предприятии. Сразу отметим, что в рамках построения такой системы в западной практике ее рассматривают не как какой-либо продукт или информационную систему, а как совокупность систем управления, которая охватывает большинство основных сфер деятельности и объектов управления на предприятии. В научной литературе ее еще именуют «интегрированной системой менеджмента», или просто «системой менеджмента» [72, c. 14–19] .

Интегрированная система менеджмента определяет:

- цели и направления развития бизнеса;

- процессы и технологии бизнеса;

- структуру бизнеса;

- информацию и ресурсы, необходимые для бизнеса .

Бизнес-инжиниринг тесно связан с бизнес-моделированием, которое также является его частью и представляет собой процесс разработки различных бизнес-моделей предприятия (стратегия, процессы, оргструктура, ресурсы) в целях формализации и оптимизации его деятельности .

Наиболее перспективным направлением бизнес-моделирования в развитии теории корпоративного финансового менеджмента в западной практике сегодня является направление менеджмента ожиданий (Expactations Based Management – EBM). EBM представляет собой связующее звено между заданными критериями эффективности деятельности, системой ее оценки и достигнутыми результатами .

В настоящее время Коуплендом Т., Долгоффом А., Соросом Дж .

убедительно доказано [78], что ожидания сильнее, чем любой другой финансовый показатель, влияют на совокупный доход акционеров и курсовую стоимость акций компании. Из уже не вызывающих сомнения утверждений о том, что «реакция рынка на изменение в ожиданиях относительно динамики прибыли в долгосрочном аспекте в 8–10 раз сильней, чем реакция на динамику прибыли в следующем году; ожидания относительно динамики прибыли в следующем году не слишком сильно влияют на рентабельность капитала по сравнению с ожиданием относительно динамики прибыли в долгосрочном аспекте; толки и слухи вокруг дел компании снижают потенциальный доход инвесторов» [78], вытекает несколько выводов, имеющих важное концептуальное значение в развитии основных подходов корпоративного финансового менеджмента в зарубежной практике:

1. Эффективное управление финансовой устойчивостью предприятий возможно только в рамках системы менеджмента на основе ожиданий, а обеспечение финансовой устойчивости целесообразно рассматривать в долгосрочном и краткосрочном аспектах .

2. Причинно-следственная связь между эффективностью производственного процесса (или, иными словами, деятельностью предприятия как трансформационного ядра хозяйствующего субъекта) и уровнем финансовой устойчивости предприятия (как его трансформационной оболочки) проявляется при оценке ожиданий финансово-хозяйственных результатов предприятия .

Поэтому традиционная оценка эффективности деятельности предприятия должна быть дополнена оценкой сравнения с тем, насколько оправдались ожидания от его деятельности .

3. Выбирая стратегию финансового управления, целесообразно определять диапазон приемлемых значений доходности объектов финансирования, включая и инвестиционные вложения, в рамках доверительных интервалов, а не ограничиваться одним возможным значением .

4. В зависимости от финансовой стратегии меняется структура источников финансирования предприятия. В процессе своей деятельности предприятие постоянно производит денежные выплаты и нуждается в финансовых ресурсах .

Активы высокой ликвидности собираются на счетах наличности и позволяют поддерживать производственный процесс предприятия. Ликвидные активы и приравненные к ним средства тесно связаны с платежами, которые предприятию предстоит осуществить в ближайшем будущем и которые обладают более высокой степенью востребованности .

5. Система корпоративного финансового менеджмента, основанная на ожиданиях, требует, чтобы ожидания, связанные с предприятием в целом и с его отдельными подразделениями, оправдывались с избытком, при этом конкретные показатели в основе этих ожиданий разрабатываются в процессе управления по результатам .

6. Ключевые показатели эффективности финансовых служб обеспечивают связь между результатами финансового управления и заработной платой финансовых топ-менеджеров, что повышает их заинтересованность в достижении запланированных результатов .

7. Важное значение имеет определение комплекса рыночных ожиданий относительно темпов роста продаж, оборачиваемости капитала и финансового левериджа, доходности вложений, прибыли и его сравнение с фактически возможными для достижения результатами .

Таким образом, ключевыми подходами в организации корпоративного финансового менеджмента в западной практике являются: гибкость, поскольку динамика развития внешней и внутренней среды бизнеса обусловливает трансформацию факторов финансовой устойчивости предприятия и характеризующих их показателей; вариантности (полиэлементности) с учетом того, что эффективность управления финансовой устойчивостью предприятия является результатом взаимодействия ключевых факторов, отражающих основные направления его деятельности, которые позволяют обеспечить превышение ROI (прибыль на инвестированный капитал) над ожидаемой нормой доходности предприятия; сбалансированности результатов в рамках взаимосвязи факторов финансовой устойчивости, что предопределяет необходимость их балансирования и построение управления как единой системы, которая, в свою очередь, является подсистемой системы финансового управления предприятия на основе сбалансированной системы показателей;

динамичного многообразия структуры капитала как процесса управления предприятием, который имеет непрерывный характер и должен быть направлен на достижение стратегических целей посредством изменения комбинации капитала по источникам и объемам финансирования; неопределенности, являющейся функцией количества и качества информации, которой располагает предприятие по поводу конкретного фактора .

С нашей точки зрения, усиление процессов глобализации экономики приводит к тесной взаимосвязи внешних факторов с внутренними факторами, однако в настоящее время система отечественного корпоративного менеджмента только складывается. Несмотря на явные положительные тенденции, этот процесс происходит под влиянием целого ряда сдерживающих моментов. К ним, прежде всего, стоит отнести низкий уровень финансовой и хозяйственной «прозрачности» российских компаний, недостаточный уровень финансового образования, а также неэффективность мер по защите прав собственников, акционеров и клиентов. В конечном счете низкое качество корпоративного финансового менеджмента и отсутствие корпоративной стратегии влияет на устойчивость предприятия. Именно поэтому, как было показано нами ранее, в западной практике основные задачи корпоративного финансового менеджмента сводятся в первую очередь к оценке финансовой устойчивости предприятия путем дистанционного анализа .

В условиях прогрессирующей турбулентности экономической среды необходимо при осуществлении финансовых вложений делать акцент на поддержании финансовой устойчивости предприятия в целом и финансового равновесия входящих в ее состав участников. Поэтому важнейшей задачей финансовых менеджеров становится определение вектора наиболее эффективного размещения и использования финансовых вложений хозяйствующего субъекта с учетом возможных рисков (риск потери вложенного капитала, риск неполучения дивидендов, обесценения акций, риск неплатежеспособности дочерней или сторонней организации) .

Для предупреждения неправильного выбора вложения капитала требуется существенное улучшение учетно-аналитического обоснования финансовых и организационных решений, а также совершенствование методики оценки их результативности. Необходимо принимать во внимание особенности организации учетного процесса при объединении и реструктуризации предприятий, исходя из финансовых вложений (финансовых инструментов) в дочерние и зависимые общества, влияния взаимоотношений аффилированных лиц на характер организационных и инвестиционных решений. Поэтому проблема заключается не только в обеспечении дифференцированного и точного отражения в учете финансовых вложений любого вида, но и в проведении оценки их качества и влияния на финансовое состояние предприятия (как регулярное аналитическое тестирование) .

Само наличие и рост долгосрочных финансовых вложений в балансе предприятия трактуются по-разному. Например, Савицкая Г.В. считает, что это свидетельствует о расширении инвестиционной деятельности предприятия и необходимости последовательного изучения структуры и доходности инвестиционного портфеля [113]. В свою очередь, Илышева Н.Н. и Крылов С.И .

полагают, что опережающий рост долгосрочных финансовых вложений по сравнению с динамикой общей величины активов может рассматриваться как «негативное явление, поскольку долгосрочные финансовые вложения, как правило, предполагают отвлечение денежных средств из оборота на продолжительное время и сопряжены со значительным риском» [69] .

По мнению авторов, долгосрочные финансовые вложения неоднородны по степени ликвидности и, более того, имеют колеблющуюся ликвидность. Что касается вкладов в уставные капиталы, то их ликвидность зависит от конкретной формы их осуществления (в форме денежных вкладов путем покупки акций; в форме прямых вложений в уставный капитал денежных средств; путем передачи различных материальных и нематериальных активов) и добросовестности действий менеджмента. В аудиторской практике, например, известны нелегитимные схемы завышения показателей баланса предприятия в части финансовых вложений с использованием неликвидных ценных бумаг .

В соответствии с п. 2 Положения по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений» ПБУ 19/02, утвержденного Приказом Минфина России от 10.12.2002 № 126н, объекты, не способные приносить доход, не могут быть отнесены к финансовым вложениям [19] .

Исходя из этой позиции, при анализе вложений финансовым менеджерам требуется принимать во внимание информацию как о реальных, так и о потенциальных доходах предприятия в разрезе единичных вкладов и их совокупности (по интегрированной хозяйственной структуре в целом). Важно также учитывать организационные взаимосвязи, общую конкурентоспособность интегрированной компании, а также особенности контрольной деятельности в отношении объектов финансовых вложений (дочерние и зависимые общества) .

В связи с этим анализ вкладов в уставные капиталы других организаций призван обеспечить обоснованные управленческие решения и планирование той оптимальной комбинации вложений инвестиционного характера, которая обеспечит их стабильную доходность и устойчивое развитие бизнеса в целом .

В работах ведущих аналитиков страны вплоть до 1990-х гг. финансовые вложения, включая вклады в уставные капиталы, вообще не рассматривались .

Как объект бухгалтерского учета и, следовательно, анализа они не выделялись .

Лишь в последнее десятилетие XX в. возникли новые тематические направления: анализ и управление денежными потоками, анализ платежеспособности и ликвидности баланса организации, ее инвестиционной привлекательности, анализ ценных бумаг и т.д. Постепенно исследование финансовых вложений выделилось как самостоятельное направление комплексного экономического анализа, однако методика его проведения до сих пор находится в стадии формирования .

Основные положения анализа финансовых вложений исследованы в разработках таких авторов, как Валдайцев С. В. [40], Гиляровская Л.Т., Лысенко Д.В., Ендовицкий Д.А. [51], Донцова Л.В., Никифорова Н.А. [58], Когденко В.Г .

[75] и др. Однако они, как правило, содержат ограниченный аналитический инструментарий и не позволяют понять концептуальные подходы корпоративного финансового менеджмента с учетом взаимосвязи задач финансовой устойчивости предприятия и выбора финансовых вложений в рамках инвестиционной деятельности. С нашей точки зрения, недостаточно изученным в отечественной научной литературе является также вопрос синергетического взаимодействия хозяйствующих субъектов при реорганизации предприятий. Отметим, что практика реорганизации предприятий, в отличие от западных стран, получила свое распространение в России лишь в период начала рыночных преобразований .

Одним из методов измерения синергетического эффекта является способ, предложенный основоположником стратегического управления Ансофом И. [25, c. 136]. В данном случае эффект рассматривается автором с точки зрения приобретения новой фирмы или выхода на новый рынок. Согласно этому методу, синергетические эффекты группируются по функциональным подразделениям фирмы: общее управление, исследования и разработки, маркетинг и оперативная деятельность.

Далее внутри каждой категории рассматриваются три возможных эффекта:

- эффект, связанный с новой товарно-рыночной комбинацией. Эффект может быть незначительным при приобретении небольшой фирмы или если выход на рынок осуществляется собственными силами .

- вклад материнской компании в новый товар/рынок .

- дальнейшие товарно-рыночные действия, которые смогут предпринять две компании в результате объединения .

Аналогичной точки зрения придерживаются и другие западные специалисты в области корпоративного финансового менеджмента [145, 150, 158], полагая, что интеграция и реструктуризация бизнеса должны быть экономически целесообразны для решения следующих задач менеджмента:

- изменение масштаба (сферы деятельности) – например перепрофилирование одного вида бизнеса на другой;

- изменение внутренней структуры – например выделение или образование отдельных бизнес направлений;

- изменение состава и структуры собственности капитала – например выход на IPO, диверсификация бизнеса, необходимость увеличения капитала и пр.;

- выделение непрофильных активов, например, с целью снижения издержек, изменения бизнес-стратегии, повышения конкурентоспособности и пр.;

- ухудшение качества активов, например, в результате экономического кризиса, банкротства потенциальных клиентов и т.д .

Основные виды существующих трансформаций хозяйствующих субъектов представлены нами на рисунке 1 .

Рис. 1. Основные виды трансформации хозяйствующего субъекта

–  –  –

При этом в соответствии с общерыночной практикой к указанным видам трансформаций можно добавить и рекомбинацию, а также их объединение с образованием нового юридического лица и противоположный ему процесс разъединения .

Вместе с тем следует выделить позицию Анненкова П. [24], который считает, что трансформация деятельности предприятия есть не что иное, как реструктуризация его бизнеса. Автор полагает, что реструктуризация бизнеса с экономической точки зрения заключается в коренном изменении системы ведения бизнеса, его структуры.

В юридическом аспекте и бизнес-консалтинге считается, что реструктуризация может проходить в следующих направлениях:

- изменение масштаба (сферы деятельности) предприятия;

- изменение внутренней структуры предприятия;

- изменение состава и структуры собственности и капитала .

Таким образом, в рамках первого типа реструктуризации могут проводиться действия по реорганизации юридического лица во всех предусмотренных гражданским законодательством формах: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование (ст. 57 ГК РФ). В рамках изменения внутренней структуры предприятия оптимизируется взаимодействие органов управления, а также производственный процесс. В рамках третьего типа может подвергаться изменениям состав участников и акционеров компании, меняется структура собственности (зачастую путем продажи, приобретения и эмиссии ценных бумаг), а также состав и структура активов .

В этой связи считаем, что основным инструментом по коренному изменению деятельности предприятия с учетом соблюдения противовеса по одновременному обеспечению финансовой устойчивости и присоединению новых активов в рамках инвестиционной стратегии в практике корпоративного финансового менеджмента может являться именно финансовая реструктуризация бизнеса, поскольку, с одной стороны, она обеспечивает изменение состава и структуры собственности и капитала, а с другой, обеспечивает синергетический эффект, связанный с увеличением доходов от основной деятельности, снижением операционных издержек, сокращением налоговых отчислений и снижением дополнительных инвестиций .

Так, с позиции Савина В., Тихомирова Д. [112, c. 11–12], финансовая реструктуризация – это инструмент финансового менеджера, помогающий инвесторам и кредиторам, а также руководству компаний, находящихся в сложной финансовой ситуации, при разработке, обсуждении и осуществлении планов реструктуризации задолженности, а также изменений в их финансовой деятельности. Авторы считают, что ошибки, допущенные в ходе реструктуризации, способны привести к снижению стоимости и банкротству компании. В ряде случаев компаниям также может потребоваться операционная реструктуризация бизнеса. В данной ситуации, как правило, разрабатывается антикризисный план, включающий внедрение соответствующих механизмов контроля, управления денежными средствами, сокращения расходов, реализации непрофильных активов и т.д .

С учетом вышеизложенного следует отметить, что в основе финансовой реструктуризации предприятия лежат правовой, экономический и стратегические аспекты корпоративного финансового менеджмента, поскольку все они в совокупности образуют механизм реструктуризации активов предприятия, направленного на коренные изменения его деятельности (рис. 2) .

Однако, как нам представляется, указанные аспекты для проведения финансовой реструктуризации не носят исчерпывающего характера и могут дополняться, видоизменяться в зависимости от специфики деятельности хозяйствующего субъекта .

Например, правовой аспект носит чисто формализованный характер и связан с юридическим переоформлением прав на тот или иной актив предприятия .

В свою очередь, экономический аспект определен правилами учетной политики предприятия и может проводиться в соответствии как с международными, так и с российскими стандартами классификации активов .

Стратегический аспект, в первую очередь, связан с бизнес-стратегией предприятия, утверждаемой на долгосрочной основе акционерами и руководством предприятия .

Совокупность ресурсов предприятия и прав их владения

–  –  –

Таким образом, с учетом исследованных подходов корпоративного финансового менеджмента в российской и зарубежной практике, прежде всего сконцентрированных в области реорганизации и интеграции бизнеса предприятий, в следующем параграфе нашего исследования мы рассмотрим задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений .

1.3. Задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений Как показали результаты проведенного нами исследования, реструктуризация бизнеса предприятия представляет собой важнейшую аналитическую и практическую задачу корпоративного финансового менеджмента для обеспечения стабильности и устойчивости хозяйствующего субъекта .

Расширяя понятийный аппарат, следует отметить, что слияние (merger) как одна из форм консолидации происходит при позитивном отношении двух (реже более двух) организаций к объединению, чтобы занять более высокую нишу в экономике страны и, соответственно, выйти на другой рыночный уровень .

Слияние осуществляется посредством взаимного обмена акциями, выпущенными в обращение, и/или выпуска новых акций [142]. Термин «присоединение» (acqisition) обозначает процесс приобретения активов на определенных условиях. При присоединении может быть куплена часть активов, но чаще приобретается компания целиком .

Так, Тимоти Кох и Скотт Мак Дональд дают следующее формальное определение слияний и поглощений: «Слияние – это объединение двух или более отдельных компаний, вовлеченных в процесс выпуска акций новой компании. Поглощение происходит, когда одна фирма приобретает акции другой» [160] .

Томас Коупланд и Дж. Вестон говорят, что «слияние обозначает сделку, в результате которой из двух или более ранее существовавших экономических субъектов возникает один новый» [148] .

В США, например, под слиянием принято понимать консолидацию (объединение) активов двух и более компаний на условиях обязательного сохранения одной из них. В России же аналогичный процесс принято обозначать термином «присоединение», а «слияние» определяется как возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с одновременным прекращением существования последних .

Иными словами, под слиянием российскими специалистами понимается любое объединение компаний, в результате которого образуется новая экономическая единица из двух и (или) более ранее существовавших структур [70, 32, 107] .

При этом основные задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений должны сводиться, с нашей точки зрения, не только к своевременной и точной оценке реальной деятельности, но и к выявлению «проблемных» и непрофильных активов предприятия на более ранней стадии, предшествующей плановой или внеплановой реструктуризации или интеграции бизнеса .

Однако, например, Дадаян И.В. [55, c. 17] связывает выделение непрофильных активов не столько со снижением издержек от основной деятельности, сколько с концентрацией на основной деятельности и обеспечением получения более качественных и конкурентоспособных продуктов и услуг. С позиции Салимова И. [115, c. 67], интеграция бизнеса путем выделения непрофильных активов определяется в зависимости от понимания собственником целей, задач и стратегии своей деятельности .

В зарубежной и российской литературе приводится множество классификаций сделок, где имеет место финансирование в форме слияний и поглощений [71, c. 11] .

Горизонтальные слияния (от англ.: horizontal merger) представляют собой объединение предприятий одной продуктовой специализации, осуществляющие схожие операции или объединенные схожим клиентским сегментом. При горизонтальных слияниях часто объединяются предприятия-конкуренты, результатом процесса объединения которых становится усиление рыночной власти вновь созданного предприятия. В связи с возможным возникновением влияния на экономическую ситуацию на рынке, влиянием на рыночную цену к подобным слияниям существует пристальное внимание со стороны антимонопольных органов .

Вертикальные слияния (от англ.: vertical merger) – объединение предприятий различной продуктовой спецификации, но предлагающих одноименные продукты и услуги, взаимосвязанные между собой .

Среди существующих классификаций выделяют также родовые слияния (от англ.: congeneric merger) / параллельные слияния – объединение предприятий, предлагающих идентичные продукты и услуги, нацеленные на один сегмент рынка. Как правило, родовое слияние охватывает либо юридически связанные между собой предприятия, либо предприятия, связанные между собой деловыми контактами и отношениями (косвенная связь) .

Немаловажным является и тот факт, что в мировой практике поглощения принято понимать как общий термин для сделок, объектом которых выступают активы .

Однако в широком смысле имеются в виду не только слияния (соединение компаний в одну) и поглощения (переход одной компании под контроль другой), существуют также:

- выкуп акций заемными средствами (LBO);

- выкуп акций руководством хозяйственного общества (MBO);

- выделение активов в отдельное юридическое лицо с последующей продажей (spin-off);

- установление контроля над менеджментом компании либо над мажоритарным акционером;

- приобретение контрольного пакета акций компании;

- преднамеренное банкротство компании .

В рамках нашего исследования представляется интересным ознакомление с зарубежным опытом оформления и регулирования сделок по слиянию и поглощению, кратко рассмотрим основные его аспекты [84, c. 24–30] .

Основным нормативным документом, регулирующим слияния и поглощения в Европе, является Законодательство о слияниях (Regulation of Mergers), которое автоматически распространяется на всех существующих и «новых» членов Европейского Союза. Данный нормативный документ согласовывался всеми странами-членами Евросоюза в течение 17 лет, был принят в 1989 году, а в конце 2002 года начался процесс пересмотра его отдельных положений. Основное отличие Европейского законодательства от законодательства США заключается в процессе запрета сделок, который в Европе осуществляет непосредственно Комитет, а в США решение о запрете может быть принято только по результатам суда. Решение, принятое Комитетом, может быть пересмотрено судом первой инстанции .

В Европе сделки по слияниям и поглощениям рассматриваются также на уровне страны, и здесь особо следует выделить Великобританию, представляющую собой уникальный пример саморегулирования рынка сделок слияний и поглощений, где основным нормативным документом выступает Кодекс Сити по Слияниям и Поглощениям (City Code on Take overs and Mergers), а сам контроль осуществляется Комитетом по Слияниям и Поглощениям (Panel on Takeovers and Mergers) [156]. Данный Комитет состоит из представителей Центрального банка Англии, Лондонской фондовой биржи, а также представителей ведущих финансовых организаций страны. Его основная обязанность – гарантия «общих правил игры» на рынке корпоративного контроля и обеспечение равного доступа к информации всех заинтересованных сторон. Комитет также следит за тем, чтобы компании согласовывали свои действия с акционерами до начала проведения защитных мер .

Несмотря на добровольность системы контроля в Великобритании (невыполнение рекомендаций Комитета по проведению сделок не предусматривает никаких последствий), абсолютное большинство компаний соблюдает необходимые правила .

Вопросом правомерности заключения той или иной сделки М&А в Великобритании занимается Комиссия по Конкуренции (Competition Committee). Сделки, в которые вовлечена хотя бы одна компания из другой страны-члена Европейского Союза, рассматриваются Антимонопольным Комитетом ЕС, и вмешательство Великобритании возможно в исключительных случаях, когда намечаемая сделка угрожает национальным интересам страны .

Базовое законодательство Японии предоставляет любым акционерным обществам право свободной покупки акций, слияний и поглощений. Однако сложившаяся законодательная система препятствует недружественным сделкам, фактически запрещая компаниям-покупателям заранее приобретать акции компаний-целей. И если в США и Великобритании основной формой для слияния компаний служат тендерные открытые предложения, то в Японии фактически нет таких форм, которые позволяли бы заранее приобретать акции, а потом осуществлять слияние. Ход сделки обычно таков: управляющие с обеих сторон подписывают соглашение о слиянии, а затем одна из сторон обменивает свои акции на акции другой .

В Канаде нормативное регулирование рынка М&А сделок фрагментарно и осуществляется на региональном уровне через соответствующие Комиссии .

Наиболее важной из тринадцати Комиссий (по числу провинций) является Комиссия Провинции Онтарио. Под действие данной Комиссии попадают все сделки, которые затрагивают 20% или более зарегистрированных акций .

В США, где М&А сделки получили повсеместное распространение еще в конце 80-х годов XIX века, слияния и поглощения разрешены и регулируются антимонопольным законодательством (Antitrust Acts), а наиболее крупные сделки рассматриваются Федеральной комиссией США по nорговле (FTC), Федеральным министерством юстиции и/или Комиссией по ценным бумагам и биржам (Security and Exchange Commission – SEC) на предмет их возможного влияния на уровень конкуренции [119, c. 78] .

В США, также как и в Европе, слияния и поглощения регулируются не только на федеральном, но и на региональном уровне: каждый штат имеет право выдвигать дополнительные требования к компаниям, намеревающимся начать слияние или поглощение на его территории .

Для принятия решения о правомерности/неправомерности заключения той или иной сделки ключевой становится информация об объеме рынка продаж компаний-участниц до и после осуществления сделки с целью установления возможного влияния ее заключения на уровень концентрации в отдельной отрасли. Расчет показателей производится в соответствии с правилами, установленными Департаментом Юстиции США, при этом в разное время использовались разные методики – от таблиц концентрации рынков различной продукции с разбиением на рынки с высокой и рынки с повышенной концентрацией до показателей эластичности .

Однако особенности в правовом регулировании сделок по слиянию и поглощению, принятые в западной практике, позволяют выделить и общие тенденции развития и регулирования зарубежного рынка М&А [144, 162], к ним, в частности, относятся:

• наличие на рынке межнациональных и транснациональных компаний, обеспечивающих переток капитала;

• наличие универсальных и специализированных компаний с различной системой государственного регулирования;

• наличие «прозрачного» антимонопольного законодательства и законодательства о конкуренции;

• реалистичная и понятная структура сделок по слиянию и поглощению .

Вместе с тем задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений не ограничиваются только изучением влияния специфики деятельности предприятий, важно понимать и просчитывать мотивы для реструктуризации бизнеса, которые характеризуют не только современное состояние рынка, но и в целом возможности его дальнейшего роста и развития .

Рассмотрим кратко основные мотивы реструктуризации бизнеса, обобщенные в научных источниках .

Так, например, Савчук С. В.

[114] делит мотивы слияний и поглощений на три большие группы:

• мотивы уменьшения оттока ресурсов;

• мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов;

• нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы .

Другим примером развернутой характеристики мотивов слияний и поглощений является классификация Игнатишина Ю.В. [67, c. 47], представленная на рис. 3 .

Рис. 3. Структура основных мотивов слияний/поглощений компаний

–  –  –

Рассмотрим кратко каждый из указанных в таблице блоков .

Операционные мотивы. К этой группе в первую очередь относится такой мотив, как экономия за счет увеличения масштабов деятельности. Участники интеграции обладают рядом схожих функциональных подразделений, дублирования функций можно избежать, создав единые центры управления оптимального размера вместо нескольких уже имеющихся в наличии, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание и их удельного веса в общей себестоимости .

В качестве продолжения следует рассмотреть экономию за счет направления интеграции. Такая возможность возникает при горизонтальной и вертикальной интеграции, реже – при параллельной и круговой. При горизонтальной интеграции происходит снижение части операционных затрат за счет объединения бизнеса, устранения дублирующих функций. Вертикальная интеграция характеризуется повышением эффективности всего процесса, снижением транзакционных издержек .

Следующая причина характеризуется возможностью наращивать ресурсы и присутствие на рынке за счет роста занимаемой доли и/или снижения конкуренции. Участники рынка стремятся увеличить свою долю в отраслевом объеме продаж и усилить свою региональную инфраструктуру (филиальную сеть) за счет эффективного дополнения сильных сторон участников. На тех сегментах рынка, где участники конкурировали друг с другом за счет ценовой политики, появляется возможность ее оптимизации .

Целесообразность комбинирования взаимодополняющих ресурсов при интеграции бизнеса объясняется фактом наличия у участников дополняющих друг друга ресурсов, что открывает новые возможности и перспективы .

Происходит экономия, если и не за счет стоимости этих ресурсов, то, по крайней мере, за счет времени и дополнительных затрат на их получение .

Финансовые мотивы. Достаточно часто мобилизация финансовых ресурсов является основной причиной интеграции в условиях недостатка ликвидности, низкого качества активов, снижения финансовой устойчивости и пр. Следующим финансовым мотивом является возможность использования собственных избыточных ресурсов .

Кроме того, интеграция позволяет участникам снизить налоговые платежи с учетом экономии на масштабе бизнеса .

Немаловажным стимулом к проведению интеграции является снижение затрат на финансирование. Его суть заключается в том, что стоимость привлечения капитала для каждого из участников в отдельности, как правило, выше .

Инвестиционные мотивы обусловлены в первую очередь необходимостью приобретения активов с учетом различных целей. Кроме того, при интеграции возможно высвобождение непрофильных активов и их реализация, о чем мы уже упоминали ранее .

Стратегические мотивы в большинстве своем связаны с оптимизацией бизнес-процессов и повышением эффективности корпоративного финансового менеджмента. Как мы уже отмечали ранее, реорганизация управленческого аппарата приводит к возможности снижения затрат и повышения общего финансового результата .

Следующая подгруппа мотивов, решающая стратегические вопросы, связана с клиентской базой. Клиенты рассматриваются, прежде всего, с точки зрения возможности расширения бизнеса в сегменте спрос/предложение товаров и услуг .

Таким образом, на наш взгляд, важнейшей мотивацией по реструктуризации и интеграции бизнеса с точки зрения задач корпоративного финансового менеджмента является усиление стратегической позиции на рынке и укрепление конкурентоспособности предприятия .

Следует также отметить, что наиболее распространенными в западной практике финансового менеджмента являются сделки по выкупу компаний в форме LBO или «leveraged buy-out», что в переводе на русский язык означает «выкуп с рычагом», а также сделки MBO (от англ. management buy-out). LBO являются удобным и эффективным инструментом для приобретения компании, активы которой значительно превосходят средства покупателя. В свою очередь, MBO подразумевают выкуп именно контрольного (блокирующего) пакета акций. С развитием этого вида приобретения акций появились и разновидности МВО, например выкуп пакета «чужой» командой менеджеров или смешанной командой «своих» и «чужих», или менеджментом и работниками компании. По сути, MBO – один из способов безболезненного выхода собственника компании из бизнеса. Стимулом для самих менеджеров служит возможность получения прибыли от сделки, а также установление контроля над компанией с целью защиты от недружественного поглощения или устранения зависимости от собственников компании. Консолидация собственности в руках менеджеров, как правило, побуждает их повышать эффективность управления. Возможности LBO в сделках M&A более широки по сравнению с финансированием операций путем проведения IPO или использованием собственных средств. Сделки LBO не требуют раскрытия информации, а инвестирующие компании связаны с клиентом соглашением конфиденциальности о неразглашении условий сделки, в силу чего практически все сделки LBO носят закрытый характер и финансируются кредитными организациями, с которыми покупатель находится в доверительных отношениях. Кроме того, при LBO не требуется изъятия большого объема оборотных средств и нет необходимости в консолидации компании-цели с основным бизнесом покупателя [167] .

Однако на российском рынке данные сделки пока не получили широкого распространения из-за отсутствия достаточной нормативно-регламентирующей базы, т.к.

их фактическая реализация требует всестороннего анализа:

(приобретаемого предприятия и его конкурентных преимуществ, оценки потенциала роста и прибыльности, а также изучения возможных перспектив развития). Еще одной причиной недостаточной популярности такого рода сделок в России является отсутствие «прозрачной» отчетности, об этой проблеме мы уже говорили ранее (таб. 1.3.2) .

Таблица 1.3 .

2 Перспективы развития сделок LBO в России Предпосылки Препятствия Увеличение числа Недостаток долгосрочных ресурсов недооцененных кризисных у банков предприятий Снижение стоимости Нехватка опытных специалистов активов предприятий по сделкам LBO Снижение процентных ставок по кредитам Отсутствие управленческих кадров, способных увеличить стоимость Снятие ограничений вновь созданной компании и подготовить на участие иностранного ее к продаже капитала в российских банках Непрозрачная отчетность и нестабильные Развитие рынка денежные потоки у перспективных для LBO облигаций средних и мелких предприятий Неразвитость фондового рынка В связи с изложенным выше считаем, что дальнейшее развитие в России сделок LBO/MBO, с нашей точки зрения, будет связано с либерализацией существующего законодательства, регулирующего рынок M&A, адаптацией западного инструментария оценки приобретаемого бизнеса, а также повышением «прозрачности» сделок по слиянию и поглощению с учетом позитивной зарубежной практики .

Следует отметить, что в России пока немного публичных примеров сделок LBO, и практически все они финансируются структурами, аффилированными с покупателями компании [122, c. 29–36]. Тем не менее спрос на транзакции LBO в России существует и достаточно широк. Во-первых, это непрофильные активы крупных корпораций (продажа менеджменту и стратегическим инвесторам); вовторых, это компании с внутренними противоречиями среди акционеров, которые были бы рады найти цивилизованный выход из ситуации, когда их компанию лихорадит из-за расхождений во взглядах на методы управления и направление дальнейшего развития .

Среди основных направлений регулирования и развития российской правовой базы рынка, которые могут повысить прозрачность сделок M&A и содействовать дальнейшему развитию цивилизованных механизмов слияний и поглощений в целях обеспечения защиты прав акционеров, можно назвать следующие:

• разработка комплекса мер по противодействию вовлечению реестродержателей в корпоративные конфликты;

• создание единой государственной системы учета прав на бездокументарные ценные бумаги;

• системное изменение подхода к принятию решений об обеспечении исков и регламентации механизма принятия предварительных обеспечительных мер;

• развитие (доведение до возможности «автоматической» или заявительной трансформации) механизмов преобразования акционерных обществ, не являющихся открытыми по сути, в общества с ограниченной ответственностью;

• законодательное закрепление обязанности определять цену выкупаемых на основании добровольного предложения ценных бумаг по рыночной стоимости;

• меры по дальнейшему развитию института оценки, направленные на снижение рисков получить неадекватную компенсацию при продаже акций компаний, которые не торгуются на бирже;

• введение в федеральное законодательство дополнительных норм корпоративного поведения менеджмента при слияниях и поглощениях, раскрытия информации и др.;

• развитие системы эффективных механизмов привлечения к ответственности высшего менеджмента акционерных обществ за действия и решения, принятые в нарушение интересов компании и ее акционеров;

• правовое урегулирование проблем, связанных с неэффективной и незаконной реализацией арестованного или конфискованного имущества;

• разработка комплекса мер по обеспечению ограниченного доступа к данным о деятельности предприятий и конфиденциальности такой информации, формирование эффективной системы мер надзора и ответственности за разглашение данных, полученных государственными служащими в процессе осуществления ими служебной деятельности;

• дальнейшее развитие института реорганизации предприятий, в том числе законодательное закрепление возможности заключать соглашения между реорганизуемыми лицами и кредиторами, регулировать вопросы предъявления требований о досрочном прекращении обязательств, закрепление механизмов обеспечения исполнения реорганизуемой организацией обязательств перед кредиторами .

К уже указанным направлениям, с нашей точки зрения, следует добавить постепенную интеграцию западного опыта осуществления такого рода сделок, включая механизм оценки реального актива или конкретного эмитента, классификации рисков, сопутствующих сделке, формирования «прозрачного»

заключения о реальном положении предприятия на рынке и пр .

Изучение опыта зарубежных стран убедительно доказывает, что основные задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений должны быть максимально приближены к существующим тенденциям на рынке с учетом специфики деятельности предприятий, а именно:

• учитывать повсеместную глобализацию рынков, посредством которой во всем мире происходит интернационализация компаний, расширяется круг их возможностей и происходит переток капиталов;

• учитывать перспективы глобальной конкуренции на отечественные предприятия со стороны иностранных компаний, особенно с учетом присоединения России к блоку ВТО;

• разработать четкий механизм оценки и диверсификации рисков, оценки качества активов и вывода непрофильных активов, свойственных российскому корпоративному сектору с учетом отраслевой специфики .

С нашей точки зрения, решение данных задач позволит не только привлечь дополнительные инвестиции в отечественные предприятия, но и максимально увеличить возможности корпоративного финансового менеджмента при слиянии капиталов, сделать процедуру слияния и поглощения более «прозрачной» и понятной для всех участников рынка .

По результатам данной главы исследования считаем необходимым сделать следующие основные выводы:

1. Корпоративный финансовый менеджмент является своего рода «областью пересечения» менеджмента и финансов хозяйствующего субъекта, в связи с чем ему должны быть присущи основные характеристики каждой из этих его составляющих, в том числе и функции, которые должны быть взаимосвязаны. С позиции менеджмента: финансовое планирование, организация управления финансами, финансовое регулирование, мотивация финансовых менеджеров и финансовый контроль (основные функции), а также бухгалтерский учет и финансово-инвестиционный анализ (обеспечивающие функции); с позиции финансов хозяйствующего субъекта: обеспечивающая, распределительная и контрольная функции .

2. Основными функциональными задачами корпоративного финансового менеджмента являются: максимизация стоимости активов в целом и фундаментальной стоимости предприятия в частности, с учетом ограничений по объемам продаж и генерируемой прибыли, с одной стороны (в соответствии с «золотым правилом экономики предприятия»), а также с учетом не только балансовых, но и рыночных оценок, с другой стороны; оптимизация агрегированной структуры активов (внеоборотные/оборотные) и их состава в соответствии со спецификой деятельности предприятия и корпоративной стратегией; рационализация воспроизводства активов и формирование грамотной амортизационной политики с учетом альтернатив замещения амортизируемого имущества; обеспечение сбалансированности внеоборотных и оборотных активов с долгосрочными и краткосрочными источниками их финансирования, соответственно .

3. Использование западных корпоративных стандартов управления должно выражаться, прежде всего, не в устранении жесткой иерархии соподчинения сотрудников и руководства, поскольку, например, для крупных холдингов это просто необходимо, а в определении степени ответственности каждого руководителя за решения, принимаемые на том или ином уровне .

Также, с нашей точки зрения, требует осмысления и использование в российской практике американской модели управления компаниями с учетом совмещения функций председателя совета директоров и руководителя компании одним лицом .

4. Ключевыми подходами в организации корпоративного финансового менеджмента в западной практике являются: гибкость, поскольку динамика развития внешней и внутренней среды бизнеса обусловливает трансформацию факторов финансовой устойчивости предприятия и характеризующих их показателей; вариантности (полиэлементности) с учетом того, что эффективность управления финансовой устойчивостью предприятия является результатом взаимодействия ключевых факторов, отражающих основные направления его деятельности; сбалансированности результатов в рамках взаимосвязи факторов финансовой устойчивости; динамичного многообразия структуры капитала как процесса управления предприятием; неопределенности, являющейся функцией количества и качества информации, которой располагает предприятие по поводу конкретного фактора .

5. В практике финансового менеджмента основным инструментом по коренному изменению деятельности предприятия с учетом соблюдения противовеса по одновременному обеспечению финансовой устойчивости и присоединению новых активов в рамках инвестиционной стратегии может являться именно финансовая реструктуризация бизнеса, поскольку, с одной стороны, она обеспечивает изменение состава и структуры собственности и капитала, а с другой, обеспечивает синергетический эффект, связанный с увеличением доходов от основной деятельности, снижением операционных издержек, сокращением налоговых отчислений и снижением дополнительных инвестиций .

6. Изучение опыта зарубежных стран убедительно доказывает, что основные задачи корпоративного финансового менеджмента в практике слияний и поглощений должны быть максимально приближены к существующим тенденциям на рынке с учетом специфики деятельности предприятий, а именно:

учитывать повсеместную глобализацию рынков, посредством которой во всем мире происходит интернационализация компаний, расширяется круг их возможностей и происходит переток капиталов; учитывать перспективы влияния глобальной конкуренции на отечественные предприятия в лице иностранных компаний, особенно с учетом присоединения России к блоку ВТО;

разработать четкий механизм оценки и диверсификации рисков, оценки качества активов и вывода непрофильных активов, свойственных российскому корпоративному сектору, с учетом отраслевой специфики. С нашей точки зрения, решение данных задач позволит не только привлечь дополнительные инвестиции в отечественные предприятия, но и максимально увеличить возможности корпоративного финансового менеджмента при слиянии капиталов, сделать процедуру слияния и поглощения более «прозрачной» и понятной для всех участников рынка .

Глава 2. Современные аспекты слияний и поглощений в корпоративном секторе с позиции финансового менеджмента

2.1. Слияние и поглощение как способ диверсификации корпоративного бизнеса Как показали результаты нашего исследования, современные задачи финансового менеджмента во многом связаны с необходимостью качественной и независимой оценки предприятий и организаций, которые в той или иной мере отражаются и на трансформационных процессах, происходящих сегодня в корпоративном секторе экономики, особенно в крупных холдингах и корпорациях .

Практика показывает, что любая трансформация хозяйственной деятельности крупного холдинга или группы с точки зрения синергии неизбежно влечет необходимость изменения в структуре управления .

В качестве основных направлений реструктуризации предприятия, затрагивающих изменение его хозяйственной структуры, можно выделить следующие основные направления .

1. Концентрация усилий на основных видах деятельности (специализация) при одновременном выведении за рамки предприятия непрофильного бизнеса активов (формирование, поддержание и наращивание синергетически связанного бизнес-ядра) .

2. Диверсификация портфеля бизнеса с целью минимизации рисков и повышения рентабельности на инвестированный капитал (приобретение новых предприятий), укрупнение структуры .

Однако для того, чтобы структурировать основные направления для трансформации той или иной бизнес-единицы, необходимо исследовать ситуацию на рынке слияний и поглощений с учетом существующей ситуации в экономике России .

–  –  –

В отраслевом разрезе безусловным лидером рейтинга (как по числу, так и по сумме сделок) за период 2012 года являются транспортные компании .

Крупнейшей сделкой по праву можно считать переход контрольного пакета акций аэропорта «Внуково» от правительства Москвы в федеральную собственность за 1,53 млрд. долл. Второй по масштабу сделкой в отрасли стала покупка РЖД французского логистического оператора GEFCO за 1,03 млрд .

долл .

Не менее существенной в 2012 году на рынке слияний и поглощений была активность предприятий топливно-энергетического комплекса. В рейтинге эта отрасль представлена шестью сделками на общую сумму 5,556 млрд. долл .

Среди крупнейших сделок можно выделить сделку ОАО «Газпром» по обмену активами с BASF, благодаря которой газовый концерн довел до 100% свои доли в немецких компаниях Wingas, WIEH и WIEE, осуществляющих свою деятельность в сфере закупки, транспортировки и сбыта российского природного газа в странах Европы .

На третьем месте по сумме сделок в 2012 году находился финансовый сектор, где произошло 42 сделки на сумму в 6395,7 млн. долл. (12,9%) .

Крупнейшая из них стала также крупнейшей сделкой года – покупка Сбербанком турецкого Denizbank за 3,8 млрд. долл .

На четвертом месте – строительство и девелопмент, где состоялось 49 сделок на сумму 5947,3 млн. долл. (12%). Крупнейшая из них – покупка компанией O1 Properties бизнес-центра «Белая площадь» в Москве в декабре 2012 года за 1 млрд. долл .

На рынке слияний и поглощений на почетном пятом месте в 2012 году оказалась отрасль связи (18 сделок на сумму 5153,9 млн. долл., 10,4%), крупнейшей из сделок стала консолидация контрольного пакета «МегаФона» за 2640 млн. долл .

По числу сделок, как и в 2011 году, лидируют сфера услуг (66 сделок) и торговля (57 сделок). На рисунке 4 обобщена отраслевая структура рынка слияний и поглощений по сумме и количеству проведенных сделок за период 2012 года [106] .

Рис. 4. Отраслевая структура рынка слияний и поглощений по сумме и количеству проведенных сделок за период 2012 года (в %)

–  –  –

Следует отметить, что в 2012 году в рейтинге сохранилась высокая доля сырьевого сектора и заметно выросла роль инфраструктурных отраслей (транспорт, связь, финансы, торговля), тогда как доля промышленности существенно сократилась .

Не менее существенной является тенденция присутствия на рынке слияний и поглощений большого числа государственных компаний. Как и в 2011 году, в рейтинг 2012 года вошло 11 сделок, где государство или госкомпании выступали в качестве покупателей, правда, за 2012 год их общий объем снизился на 22%, до 12,68 млрд. долл. против 16,27 млрд. долл. в 2011 .

Число сделок иностранных покупателей с активами российских компаний в 2012 году незначительно выросло, таких сделок состоялось 76 против 74 годом ранее, однако общая сумма сделок оказалась существенно ниже показателя 2011 года и составила около 6,5 млрд. долл. против 8,5 млрд. долл .

годом ранее (снижение на 23%). Среди сделок иностранных инвесторов доминируют отрасли потребительского сектора, что объясняется желанием воспользоваться быстрым ростом спроса со стороны населения в России .

Наибольший объем сделок отмечен в торговле и пищевой промышленности (рис. 5) [106]. Крупнейшей сделкой года, совершенной иностранными покупателями, стало слияние пивоваренных компаний SABMiller и Anadolu Efes (оценено по стоимости участвовавших в сделке российских активов в 1,25 млрд .

долл.) .

Рис. 5.

Доли внутрироссийских и трансграничных сделок в 2012 году структурированные по сумме (в %) Таким образом, анализ ситуации на рынке слияний и поглощений за период 2012 года позволил нам сформулировать следующие основные выводы в части:

1. Присутствия на рынке слияний и поглощений большого числа государственных компаний, что обусловлено, с одной стороны, государственной политикой по снижению доли госимущества, с другой – необходимостью сокращения бюджетных расходов на его содержание;

2. Тенденций к увеличению инвестиционной активности зарубежных инвесторов по сравнению с показателями предыдущего года, что говорит о возможности роста рыночной стоимости активов российских компаний в ближайшее время;

3. Структуры сделок, исходя из которых, реализация активов обусловлена: выведением непрофильного бизнеса для цели сокращения операционных расходов, как это отчетливо видно на примере ВТБ-капитал;

необходимостью укрупнения основного бизнеса и регионов его присутствия в зарубежных странах, что демонстрируют сделки, проведенные ОАО «Сбербанк», ОАО «РЖД», ОАО «Газпром» и пр.; необходимостью расширения имущественной базы, что видно по структуре сделки ОАО «Еврохим», а также зарубежного инвестора Morgan Stanley .

Чтобы выжить в современных условиях конкуренции, корпоративная среда должна изменяться, поскольку новые технологии и бизнес-процессы быстро вытесняют привычные способы работы, а предприятия и организации, тратящие свое время и ресурсы на сохранение имеющихся позиций, вряд ли достигнут успехов в быстро меняющейся обстановке .

Успешная организация постоянно находится в динамике и стремится к развитию и росту. С развитием организации должно происходить ее постоянное обновление, которое заключается в замене ее устаревших элементов, не способных в полной мере выполнять свои функции, новыми, соответствующими современным стандартам качества, времени и работы .

Постоянно изменяясь, внешняя корпоративная среда также влияет на рост организации. Глобализация, положительная динамика рынка ценных бумаг, экономические и стратегические препятствия к самостоятельному росту компаний заставляют руководство все чаще рассматривать слияния и поглощения как основной инструмент укрупнения бизнеса и быстрого наращивания объемов продаж. Укрупнение компании путем естественного роста

– как правило, длительный процесс. Выбирая путь слияний и поглощений, компания может резко ускорить процесс роста .

Целью всех без исключения сделок по слияниям и поглощениям является успешное проведение интеграции. Под интеграцией понимается такое соединение элементов, в результате которого появляется единое целое .

Результатом процесса слияния и поглощения компаний – интеграции, как правило, является создание новой организационной структуры, способной более эффективным и рациональным способом распорядиться имеющимися ресурсами, оптимизировать материальные, финансовые, трудовые и информационные потоки объединяющихся компаний. Статистические данные, приведенные компанией McKinsey, показывают, что в 70% случаев потенциально выигрышные сделки губит низкое качество подготовки и проведения интеграции [33]. Поэтому важным шагом, способным эффективным образом объединить имеющиеся ресурсы и потоки, является выбор организационной формы интеграции компаний, соответствующей целям и задачам. Интеграция проводится по разным направлениям .

1. Интеграция корпоративных стратегий включает в себя как интеграцию миссий и целей в рамках новой корпоративной структуры, так и интеграцию процессов стратегического планирования. От степени успешности интеграции корпоративных стратегий существенным образом зависит как устойчивость новой корпоративной структуры предприятия, так и ее эффективное функционирование в будущем .

2. Интеграция системы управления. Созданная на основе механизмов слияния или поглощения новая административная система управления должна включать в себя общую для объединенных компаний систему формирования и управления производственной, финансовой, инвестиционной, коммерческой и маркетинговой политикой .

3. Интеграция продуктового ряда в рамках новой корпоративной структуры осуществляется на основе принципа оптимальности. В результате, определяются те виды продукции (их ассортимент, качество и количество), которые будут производиться новым предприятием в дальнейшем, а также те, от производства и распределения которых следует отказаться .

Однако, говоря о положительных факторах интеграции, не стоит забывать о том, что такие сделки являются весьма трудоемким процессом, за которым стоит кропотливый процесс предпродажной подготовки, объединяющей в себе черты правового и финансового анализа. Большинство исследований эффективности слияний и поглощений свидетельствует, что от 60% до 80% компаний, даже вооружившись потенциально выигрышной стратегией, не достигают поставленных целей [48]. Это зачастую связано как с ошибками, допущенными в процессе интеграции предприятий, так и с неправильной организацией самой сделки. Ошибки и просчеты могут возникнуть на всех этапах слияния или поглощения. Так, наряду с неверно выборанным объектом слияния или поглощения, низким качеством подготовки сделки и ошибочными финансовыми расчетами, могут быть неверно выбраны способы реализации интеграции. В частности, могут быть допущены серьезные ошибки в процессе изменения и формирования организационной структуры предприятия, образовавшейся в результате слияния или поглощения. На данном этапе ошибки могут возникать из-за отсутствия детального плана интеграции и соответствующего подхода. Основной причиной подавляющего большинства неудавшихся слияний является несоответствие и несовместимость организационных структур. Как отмечает Матиас Бекье, директор консалтинговой компании McKinsey, основной причиной 80% неудачных слияний становится невозможность преодолеть противоречия организационных структур объединяющихся компаний [33]. Отсюда следуют и методологические проблемы, которые приходится решать и в большинстве успешных слияний .

Иными словами, решение организационно-методических проблем приобретает определяющее значение для любой интеграции – как успешной, так и неудачной .

Как мы уже отмечали в первой главе исследования, при слияниях и поглощениях достижение синергетического эффекта является одной из основных задач. На уровне организации он выражается в увеличении экономической значимости компании и увеличении эффективности использования приобретаемых ею в процессе слияния ресурсов. При интеграции синергетический эффект выражается в повышении эффективности взаимодействия элементов организационной структуры, что создает предпосылки для повышения конкурентоспособности компании, образовавшейся после слияния.

При неправильном управлении интеграцией организационных структур возможно возникновение обратного эффекта:

синергетического сокращения, которое можно выразить с помощью формулы 2 + 2 = 3 .

Если не контролировать процесс интеграции организационных структур, то в результате слияния может возникнуть спонтанная организационная культура, порой не соответствующая целям и задачам предприятия, и как результат – экономический эффект от сделки будет ниже .

На рисунке 6 нами схематично представлен процесс слияния организационных структур двух предприятий в условиях отсутствия контроля и управления интеграцией .

Как видно из рисунка, в результате слияния компаний происходит своеобразная диффузия, в процессе которой происходит смешение элементов двух организационных структур .

В первую очередь объединяются схожие элементы: ценности, нормы правила, общие для обеих компаний, в том числе разделяемые ценности и базовые предположения. Затем в результате взаимодействия двух структур образуется все больше схожих элементов. Этому способствуют мероприятия, проводимые с целью создания единых ценностей и норм поведения для объединяющихся предприятий. На завершающем этапе образуется единая организационная структура, в которой присутствуют элементы каждой из двух структур, существовавших до слияния. При этом новая структура обладает набором элементов и базовых ценностей, разделяемых каждым из членов образовавшегося в результате слияния предприятия. Когда все элементы будут полностью разделяемы сотрудниками, можно говорить о сформировавшейся структуре на новом предприятии, с характерными только для этого предприятия признаками .

а) б) в) г) Рис. 6. Процесс слияния организационных структур двух компаний Приведенный выше пример доказывает, что не может сложиться ситуации, когда на предприятии после слияния организационная структура будет отсутствовать, так или иначе она будет образована, при этом может оказаться как сильной, так и слабой. Подводя итог вышесказанному, необходимо еще раз отметить, что прогнозировать процесс интеграции организационных структур, управлять им и контролировать его необходимо на всех этапах проведения слияний и поглощений .

С одной стороны, можно проводить прогнозирование результатов сделки, опираясь на опыт других предприятий или привлекая к работе сторонних экспертов из консалтинговых компаний. С другой стороны, такие действия не приведут к желаемым результатам, не дадут четкого представления о каждом этапе интеграции и не позволят быстро вносить изменения в процесс объединения, если становится очевидным, что избран неверный путь проведения интеграции .

Еще один недостаток привлечения сторонних экспертов заключается в том, что консалтинговые компании, как правило, используют методики, разработанные за рубежом, учитывающие специфику зарубежных компаний, особенности национальных культур тех стран, в которых они были разработаны .

При этом предлагаемые методики не адаптированы к российским условиям, в них не учитываются особенности организации и ведения бизнеса в России, тем более не учитываются особенности конкретного предприятия, его уникальная организационная структура .

Выводить структурные подразделения из состава компании в результате объединения или слияния также можно по-разному: создавая представительства или филиалы, заключая со структурными подразделениями арендные договоры, создавая дочерние фирмы со статусом юридического лица. То есть в данном случае интеграция предполагает изменение структуры и состава собственников, а также изменение структуры капитала, что, безусловно, требует детализированной финансовой группировки по всему портфелю группы активов. Пример анализа качества корпоративного бизнес-портфеля мы привели в таблице 2.1.3 .

Таблица 2.1 .

3 Пример анализа качества корпоративного бизнес-портфеля для крупной компании Доля непрофильных Значительна Незначительна Непрофильные активов в структуре активы отсутствуют портфеля Уровень доходности Многие бизнес- Незначительное Высокий уровень отдельных бизнес-единиц единицы количество доходности по всем нерентабельны убыточных бизнес-единицам или недостаточно или недостаточно рентабельны рентабельных бизнес-единиц Однако проводить только организационные изменения и просчитывать их эффективность от будущей сделки недостаточно, необходимо обособленно прогнозировать и эффективность самих активов для предприятия в будущем .

Как было отмечено нами во второй главе исследования, широко используемые в западной практике сделки по слиянию поглощению типа LBO/MBO, к сожалению, практически отсутствуют в российской практике. Кроме того, даже в случае их реализации они преимущественно финансируются структурами, аффилированными с покупателями компании [122] .

С нашей точки зрения, такая тенденция не является случайной, она во многом обусловлена отсутствием единой методологической базы по оценке реального актива или конкретного эмитента, классификации рисков, сопутствующих сделке, формирования «прозрачного» заключения о реальном положении предприятия на рынке и пр. И если в случае прогнозирования удачной интеграции в задачи финансового менеджмента будет входить анализ совместимости организационных структур, о чем мы уже говорили ранее, то в случае принятия решения о необходимости слияния или поглощения конкретного актива финансовому менеджеру важно: во-первых, определить такой актив, т.е. провести бизнес-диагностику корпоративного портфеля; вовторых – классифицировать его в определенную группу, для того чтобы понять степень стратегического значения актива для компании; в-третьих, изучить возможности структурных изменений в компании с учетом присоединения или выведения того или иного актива .

Основные методологические принципы реализации LBO/MBO включают следующие основные этапы:

- 1-й этап: принятие решения о покупке – предварительный анализ приобретаемого актива, его конкурентных преимуществ, оценка экономической привлекательности, его потенциала, прибыльности и т.д.;

- 2-й этап: финансовый Due Diligence, включающий финансовый аудит, проверку бухгалтерии, текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, отчетности и т.д. Все это позволяет адекватно оценить стоимость актива;

- 3-й этап: правовой Due Diligence – оценка структуры собственности и ее юрисдикции, проверка прав собственности на бренды и торговые марки, проверка юридических обязательств компании-цели и т.д.;

- 4-й этап: выбор одного или создание пула инвесторов – определение цены сделки, определение размера собственного вклада покупателя;

- 5-й этап: секьюритизация финансирования, определение структуры платежей;

- 6-й этап: завершение сделки – анализ денежных потоков компании-цели после поглощения, разработка системы мотивации корпоративного менеджмента .

Схема данного механизма слияний и поглощений посредством анализа потенциального актива и принятия решения о его покупке будет выглядеть следующим образом (рис. 7) .

–  –  –

Исходя из указанной схемы, считаем, что предварительный анализ приобретаемого актива можно провести, используя различные открытые источники, а в случае, если данная компания является публичной, – опираясь на ее финансовую отчетность и отчетность эмитента (например, достаточно развернутый перечень информации для анализа эмитента приведен в некоторых нормативных документах ФСФР (ранее ФКЦБ)) [16–17]. Тогда как финансовый Due Diligence и последующие этапы сделки необходимо проводить более детализированно, разобрав и поняв стратегические причины отчуждения актива собственником. В связи с чем считаем, что для проведения детализированного анализа портфеля необходимо выявить и получить точные сведения о выручке/продажах данного актива или группе активов и реальной рыночной стоимости (исходя из принципа единой методологии оценки) .

Понятие финансовой группировки активов в научной литературе [77] зачастую ассоциируется с определенными методами бухгалтерского и управленческого учета. Однако, как справедливо отмечают авторы, которые подходят к проблеме финансового анализа с позиций финансового менеджмента, помимо объективных оценочных суждений, важно правильно классифицировать активы, т.е. распределить их в зависимости от значимости по группам [118] .

С нашей точки зрения, финансовая группировка активов в корпоративном портфеле может быть детализирована на 4 основные группы по степени их вклада в общую выручку компании:

1. Группа «Ориентация на стоимость» – активы, показывающие наилучшую динамику роста своей выручки и рыночной стоимости .

2. Группа «Рост ради роста» – активы, показывающие наилучшую динамику по выручке .

3. Группа «Ориентация на прибыльность» – активы с максимальными показателями по прибыли .

4. Группа «Аутсайдеры» – активы с наихудшими показателями по обоим признакам .

Пример управления активами в портфеле мы привели на рисунке 8, где 1 – сохранение текущего актива; 2 – движение по пути стратегического развития активы; 3 – сохранение актива при усилении финансовой дисциплины; 4 – развитие актива при диверсификации его деятельности; 5 – продажа актива или его слияние. На основании показанного нами примера могут быть сделаны следующие выводы: сохранение текущего актива; движение по пути стратегического развития актива; сохранение актива при усилении финансовой дисциплины; развитие актива при диверсификации его деятельности; продажа актива или его слияние с другим активом .

–  –  –

По результатам анализа портфеля можно также судить о масштабе и глубине участия компании на рынке как о двух основных параметрах актива:

масштабе участия в операционной деятельности и глубине участия в операционной деятельности .

Как справедливо отмечает Порошкина Ю.О. [99], у многих собственников российских компаний просто нет средств на то, чтобы выкупить акции у миноритарных акционеров, или миноритарные акционеры не хотят расставаться с принадлежащими им акциями. В этом случае корпорация-цель выделяет из своей структуры несколько новых небольших компаний и передает им активы, которые неинтересны для потенциального агрессора. Миноритарные акционеры, не согласные с данной реструктуризацией, «вымораживаются», т.е .

общество выкупает принадлежащие им акции по текущей рыночной цене или по определенной оценочной стоимости .

Именно для таких случаев в практике слияний и поглощений может быть дополнительно проанализирован масштаб участия в основной операционной деятельности, который определяется количеством звеньев цепочки основной деятельности, в которых участвует актив .

Дополнительно, особенно в рамках анализа активов крупных холдинговых структур, целесообразно определить глубину участия актива в основной деятельности компании, что, безусловно, будет способствовать возможности дальнейшей корректировки его рыночной стоимости .

В качестве некоторого отступления отметим, что в зарубежной практике под справедливой стоимостью понимают рыночную продажную цену актива .

Так, в сентябре 2006 года Совет по финансовому учету США (Financial accounting standard board – FASB) опубликовал стандарт финансового учета «Оценка справедливой стоимости» (Fair value measurement – SFAS № 157), который представляет собой руководство по определению справедливой стоимости в соответствии с US GAAP. До выпуска соответствующего стандарта справедливая стоимость не была четко определена или кодифицирована в одном стандарте, однако принципы использования были описаны в различных стандартах [163] .

Макушкина Е.Ю. [82, c. 12] отмечает, что данный стандарт появился для унификации требований и предоставления единого набора правил при определении справедливой стоимости активов и раскрытии информации о справедливой стоимости. Стандарт финансового учета SFAS № 157 однозначно определил, что под справедливой стоимостью необходимо понимать цену продажи. Справедливая стоимость – это цена, которую можно было бы получить в результате продажи актива или уплатить за передачу обязательства в рамках обычной сделки, осуществленной между участниками рынка на дату оценки .

Корректировка справедливой стоимости актива возможна не только за счет рыночных изменений и макроэкономических тенденций в конкретной отрасли, но и за счет степени участия актива в основной деятельности компании .

Как утверждают Баф М., Лэндсман В. и Ваен Дж., оценка по справедливой стоимости актива, основанная на ненаблюдаемых показателях, не является полезной для принятия экономических решений, так как финансовый менеджмент компании имеет возможность влиять на финансовые показатели или манипулировать ими для достижения собственных целей [143] .

Аналогичной точки зрения придерживаются и Харрис П., Кутасовик П.:

информация о справедливой стоимости активов, полученная на основании ненаблюдаемых данных, должна рассматриваться с определенной долей осторожности и скептицизма [154] .

Согласно Иджури И. [157], использование моделей для оценки активов дает значительную свободу действий при определении справедливой стоимости .

Как отмечает Донкер Х., справедливая стоимость актива, основанная на оценке будущего денежного потока, ожидаемого от его использования, является уникальной для каждой компании, поэтому два идентичных актива могут иметь различную стоимость на балансе двух разных компаний [152, c. 20–24] .

Таким образом, исходя из научно выверенного подхода, по итогам анализа портфеля и принятия инвестиционного решения в рамках реализации сделки по слиянию и поглощению активы можно распределить по четырем основным наблюдаемым группам:

1. «Стратегический участник» – активы, имеющие максимальное значение по масштабу и глубине участия .

2. «Лидер масштаба» – активы, наиболее широко использующиеся всеми звеньями цепочки создания стоимости основной деятельности .

3. «Лидер погружения» – активы, наиболее полно участвующие в элементах отдельных звеньев цепочки .

4. «Присутствующий» – активы, имеющие минимальное присутствие в основной деятельности компании .

Последним шагом анализа портфеля может быть экспертная оценка в рамках Due Diligence относительно вариантов дальнейших действий по отношению к активу с точки зрения его значимости для основной деятельности компании-приобретателя .

В этой связи из всего перечня активов, подлежащих слиянию или поглощению другой компанией, сгруппированных по принципу «максимальный

– минимальный показатель», могут быть образованы четыре мегагруппы активов для принятия окончательного инвестиционного решения, соответствующего стратегии компании-приобретателя .

На рисунке 9 3 мы схематично представили матрицу критериев «ценность актива – реализуемость актива», исходя из которых, может быть выделен согласованный критерий по дальнейшей стоимости приобретения актива в рамках сделки по слиянию и поглощению .

–  –  –

С нашей точки зрения, согласованный критерий по дальнейшей стоимости приобретения актива отражает степень его полезности для компании, с учетом чего формируется заключение о его рыночной (справедливой) оценке для реализации предпродажной подготовки сделки по слиянию и поглощению .

Считаем, что практическое использование принципиально нового подхода для реализации предпродажной оценки активов в рамках слияния или Прим. автора. Активы классифицированы по степени приоритетов: А – наиболее значимые; Б – значимые; В – менее значимые; Г – не имеющие значения.

  поглощения будет способствовать решению следующих основных задач:

• сокращение издержек по предварительной оценке приобретаемого актива;

• выявление и структурирование основных проблем приобретаемого актива с учетом комплексного анализа (рыночной и конкурентной позиции актива в компании, основных рисков, сопутствующих данному активу, существующей организационной структуры и качества управления компанией;

• реализация более точной оценки приобретаемого актива с учетом сопоставления экспертных заключений и результатов финансового Due Diligence;

• прогнозирование последующих операционных издержек, связанных с адаптацией структуры компании, по результатам проведенной интеграции бизнеса .

Учитывая полученные выводы и заключения, в следующем параграфе нашего исследования, мы определим методические подходы к оценке экономической эффективности актива в практике финансового менеджмента .

2.2. Методические подходы к оценке экономической эффективности использования актива в практике финансового менеджмента Проблемы оценки экономической эффективности активов тесно смыкаются с вопросами качества проведения сделки по слиянию и поглощению. И здесь, вероятно, уместно говорить и о необходимости формирования прогнозной оценки по использованию приобретенного актива в будущем с учетом принятого инвестиционного решения .

Как справедливо отмечает Тимощук Е. В. [125, c. 2–7], многие российские крупные предприятия не отражают основные средства по рыночной стоимости (и в первую очередь из-за используемого ими трансфертного ценообразования), а их аудиторы-оценщики и вовсе не спешат исправить это положение .

Занижению стоимости основных средств способствует, по-видимому, и то, что оценкой и переоценкой основных средств подобных компаний на протяжении многих лет неизменно занимаются одни и те же аудиторские и оценочные фирмы, экспертиза отчетов которых со стороны контрольных органов государства как акционера и независимых российских оценочных сообществ не производится. Отметим, что, принимая достаточно серьезные и сложные управленческие решения, менеджмент компаний зачастую осуществляет не одну, а несколько экспертиз и комплексных исследований (как аудиторами, так и оценщиками) .

Таким образом, с высокой степенью вероятности можно сделать вывод, что стоимость активов многих крупных российских предприятий по международным стандартам финансовой отчетности занижена в 1,5 раза и более, что не только приводит к снижению их конкурентоспособности на международном рынке, но и оказывает существенное влияние на рынок слияний и поглощений, поскольку результаты его работы тесно связаны со стоимостью акций компаний, размещаемых на фондовом рынке .

В предыдущем параграфе исследования мы уже поднимали вопрос относительно определения справедливой стоимости актива, и эта проблема не является случайной в практике финансового менеджмента, поскольку, обладая полной информацией о реальной стоимости актива, возможно спрогнозировать последствия от его обесценения. Как отмечают некоторые специалисты в области международных стандартов финансового учета [121, c. 66–73], при расчете дисконтированных будущих денежных потоков от использования активов возникает множество практических вопросов, таких как определение величины ставки дисконтирования, продолжительности прогнозного периода, учитываемых и исключаемых денежных притоков/оттоков. При расчете ставки дисконтирования наиболее распространен подход, когда ставка определяется как средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Одно из основных требований стандартов МСФО при проведении расчетов ценности использования – избежать дублирования учета рисков или упущений их учета при расчете, поскольку риски могут быть учтены при построении денежных потоков или определении ставки. Например, если учитываются возможные потери, связанные с сомнительной дебиторской задолженностью при построении денежных потоков, то при выборе ставки дисконтирования риск уже учитывать не нужно .

Продолжительность прогнозного периода в соответствии с МСФО (IAS) 36 – не более пяти лет, если более продолжительный срок не может быть обоснован. Прогноз экстраполируется на срок полезного использования актива, при этом принимаются в расчет изменение спроса на производимый продукт, экономические показатели отрасли и страны ведения бизнеса. Кроме того, определяется стоимость в конце периода прогнозирования (терминальная, или конечная), поскольку предполагается, что компания действует в течение неограниченного периода времени. Следовательно, оценка экономической эффективности использования актива формально отражает инвестиционный прогноз финансового менеджера на пятилетний период .

Предположим, что у нас есть две компании, активы которых оцениваются в 10 млн. руб. У первого предприятия годовой объем выручки равен 20 млн. руб., а у второго – 5 млн. руб. Интерес инвесторов к акциям первого предприятия будет выше, так как эффективность использования его активов тоже высока. Одна из самых больших групп инвесторов, формирующих спрос на акции, – это владельцы крупных пакетов или те, кто только собирается приобрести большое количество бумаг. Так вот, эти группы покупателей будут интересоваться, прежде всего, акциями таких предприятий, у которых на условную единицу активов выручка будет больше. Почему? Потому что, купив крупный пакет акций такой компании, инвестор получит доступ к управлению, а значит, и к денежным потокам. А чем больше денежный поток, доступ к которому получил инвестор, тем большую цену он готов заплатить на вторичном рынке за бумаги, которые и обеспечивают ему этот доступ. Следует отметить, что данный мотив особенно актуален именно для России [131, c. 34–39] .

Как справедливо отмечают некоторые респонденты [116, c. 55–62], оценка бизнеса или отдельного актива не является самоцелью для финансового менеджера, она подчинена решению определенной, конкретной стратегии .

Необходимость оценки стоимости возникает практически при всех трансформациях: при покупке и продаже бизнеса, при реорганизации, слиянии и поглощении и пр. Поэтому, как правило, оценку стоимости необходимо проводить с применением всех известных оценочных подходов .

В соответствии с федеральным стандартом оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» [20] выделяют сравнительный, доходный и затратный подходы, которые взаимно дополняют друг друга. При этом каждый подход основан на использовании определенных финансовых характеристик организации, так или иначе влияющих на величину его стоимости. Все они имеют свои преимущества и недостатки, свои предпочтительные области применения и объединяют в себе достаточно большое количество различных методов .

Теория оценки стоимости предполагает, что на идеальном рынке все три подхода должны привести приблизительно к одной и той же величине стоимости. Однако многие рынки являются несовершенными, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости .

При отказе от применения какого-либо из трех методов оценки повышается вероятность получения некорректного результата оценки, а именно:

- оценка на основе затратного подхода позволяет оценить только произведенные затраты на создание организации (бизнеса). Однако не следует игнорировать возможности будущих доходов, поскольку это упущенная выгода при продаже бизнеса;

- проведение оценки бизнеса способом оценки будущих доходов (в рамках доходного подхода) может быть ошибочным, поскольку в этом случае при оценке финансового результата не учитываются расходы, произведенные для достижения прогнозируемого финансового результата;

- оценка бизнеса на основании сравнительного подхода, без применения остальных подходов, также некорректна, поскольку необходим учет как затрат на создание бизнеса, так и будущих доходов от оцениваемого бизнеса .

В качестве небольшого отступления отметим, что в мировой практике наибольшее распространение получила методика оценки эффективности реальных инвестиций на основе оценки будущих доходов путем анализа следующих взаимосвязанных показателей [80, c. 124]: NPV – чистая дисконтированная стоимость; PI – индекс доходности; PP – период окупаемости и IRR – норма внутренней доходности и др .

Чистая дисконтированная стоимость представляет собой разницу между накопленными дисконтированными доходами по проекту и накопленными дисконтированными инвестициями, иначе говоря, NPV есть сальдо накопленного дисконтированного дохода. NPV используется для сопоставления будущих поступлений и инвестиционных затрат [137] .

При разовых инвестициях NPV можно рассчитать по формуле:

NPV = [ P : (1 + r) ] – IC, (1) где NPV – чистая дисконтированная стоимость;

P – доходы по годам, генерируемые инвестициями;

r – ставка дисконтирования;

k = 1, 2, 3,... n – число стандартных периодов реализации проекта (лет, месяцев);

IC – сумма разовой инвестиции .

Используя показатели чистого денежного потока, можно рассчитать чистую дисконтированную стоимость компании, используя формулу, указанную выше. Если сумма NPV положительная, то проект обеспечивает возможность получения дополнительного дохода сверх определенного коэффициента дисконтирования. Если NPV – отрицательная величина, то это означает, что прогнозируемые денежные поступления не обеспечивают получение минимальной нормативной прибыли и возмещение инвестируемого капитала .

Если NPV близко к нулю, то это означает, что прибыль едва обеспечивается. В случае рассматриваемого инвестиционного проекта NPV – это положительная величина, поэтому проект можно считать эффективным .

Индекс доходности представляет собой отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению чистого дохода к накопленному объему инвестиций.

Этот показатель традиционно рассчитывается по формуле:

PI = 1 + NV : IC, (2) где PI – индекс доходности инвестиций;

NV – чистый доход;

IC – инвестиции по годам инвестиционного цикла .

Для принятия проекта к рассмотрению необходимо, чтобы индекс доходности инвестиций был больше единицы. Индекс доходности характеризует отдачу проекта на вложенный капитал, и если индекс превышает единицу, то чистый доход по проекту положительный .

Период окупаемости – это период от начального момента инвестирования до момента окупаемости. Начальный момент – это момент вложения первых инвестиций. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний период времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход становится и остается в дальнейшем неотрицательным .

Его алгоритм расчета зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов. Если доход распределяется по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода. Однако, если прибыль распределяется по годам неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом .

Внутренняя норма доходности – норма дисконта, при которой дисконтированная стоимость притока реальных денег равна дисконтированной стоимости оттоков, т.е. при r = IRR, NPV = 0. Экономический смысл IRR состоит в том, что этот показатель характеризует максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект финансируется полностью за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой сделает проект убыточным .

Исчисляется IRR путем подбора такой нормы дисконта, при которой NPV равен нулю [137] .

Если IRR больше стоимости инвестированного капитала, то проект можно рассматривать и принимать, если IRR меньше, то проект не приемлем, а если равен, то можно принимать любое решение .

Однако основной недостаток метода оценки будущих доходов, с нашей точки зрения, заключается в проблемах прогнозирования будущих расходов от использования актива, поэтому, как правило, данный метод используют для расчета эффективности конкретного инвестиционного проекта, заранее определив уровень издержек и возможных убытков от его реализации .

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности организации, в то время как, например, доходный подход ориентирован на прогнозы будущих периодов .

Не менее существенным достоинством сравнительного подхода является реальное отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки по активу максимально учитывает ситуацию на рынке .

В практике финансового менеджмента сравнительный подход реализуется посредством трех основных методов .

1. Метод сделок, или метод продаж ориентирован на сбор и анализ информации по конкретным сделкам купли-продажи активов-аналогов. Однако сбор такой информации может быть существенно затруднен по причине недостоверности публичной отчетности, на практике встречаются случаи публикации некорректных отчетных данных, не отражающих реальное положение дел в компании. Если компания не является публичным эмитентом, это также может иметь решающее значение в выборе данного метода в целях оценки экономической эффективности актива. Таким образом, практическое применение данного метода будет обосновано только при наличии статистики по сделкам-аналогам за определенный промежуток времени .

2. В основе метода отраслевых коэффициентов, или метода соотношений по видам экономической деятельности заложены принципы, определяющие соотношение между показателями цены актива и его производственнофинансовыми показателями. Так же, как и в предыдущем методе, его основной недостаток связан с отсутствием надежных и, главное, ретроспективных статистических данных, хотя его практическое применение будет вполне обосновано для крупных холдинговых компаний, а также компаний финансовой сферы, деятельность которых носит максимально публичный характер .

3. Метод организации-аналога, или метод оценки рыночного капитала преимущественно сконцентрирован на сравнении стоимости акций компаний, однако его практическое использование предполагает достаточно длительную предпродажную подготовку, поскольку считается, что инвестор, действуя по принципу замещения, может инвестировать либо в организации, у которых известна цена акции, либо в оцениваемую организацию, которая не размещает своих акций на фондовом рынке. При реализации сделки по слиянию и поглощению данный метод может быть использован как вспомогательный .

В рамках использования сравнительного подхода в некоторых случаях используются не только достаточно распространенные показатели оценки инвестиционной эффективности, но и менее распространенные, такие как:

финансовые коэффициенты, характеризующие отношение рыночной стоимости акции компании к объему продаж, денежному потоку, балансовой стоимости и пр. Зачастую в практике финансового менеджмента применяется такой показатель, как ROACE, характеризующий возврат на инвестированный капитал, или рентабельность используемого капитала (Return on Average Capital Employed) .

Например, для такого актива, как имущество (строительные здания, сооружения, и т.д.), группа показателей оценки может включать не только экономические показатели (такие как ROACE, NPV и пр.), но и показатели производственной эффективности, основанные на использовании сравнительных характеристик различных вариантов вложений.

Кроме того, применительно к специфики деятельности крупных компаний важна еще и инвестиционная стратегия в части вложения в основные фонды, которая, с нашей точки зрения, должна состоять из следующих элементов:

- корпоративная и деловая стратегия компании, основанная на системе стратегических целей с учетом принципа целеполагания «сверху-вниз»: от корпоративной стратегии, от стратегических целей и задач – к функциональным стратегиям и оперативным задачам;

- стратегия инноваций, конечным результатом которой является внедрения инноваций с учетом изменений продуктово-технологических и рыночных возможностей компании. Инновации могут как сохранять, так и разрушать эти возможности. Ряд исследователей связывают понятие «инноваций» с результатами интеллектуальной деятельности человека, определяя их как результат (охраняемый либо неохраняемый), воплощенный в виде нового или усовершенствованного продукта, подлежащего реализации, нового или улучшенного технологического процесса, используемого в практической деятельности либо в новом подходе при решении социально-культурных, в том числе образовательных, задач [53, c. 18];

- финансовая стратегия. Целостность финансовой стратегии обусловлена взаимосогласованностью политики управления основными средствами, оборотными средствами, налоговой и ценовой политикой. В общем виде финансовая стратегия компании обусловлена системой долгосрочных приоритетов, необходимых для достижения поставленных целей в рамках определенной миссии путем мобилизации, эффективного распределения и использования финансовых ресурсов компании .

Важно понимать, что в практике слияний и поглощений освобождение от какого-либо непрофильного бизнеса рассматривается нами как одно из направлений корпоративной стратегии, призванное повысить общую эффективность деятельности.

В связи с чем считаем, что решения об отчуждении активов должны учитывать и следующие основные аспекты:

- системные эффекты, когда, например, относительно малозатратный в масштабах компании актив, хотя, возможно, и малоэффективный при рассмотрении его в отдельности обеспечивает максимальный эффект для компании – уникальные продукты, услуги и т.д., поставщиков которых найти трудно или невозможно (эффект «локальной монополии»);

- принятые на определенный или неопределенный период времени обязательства компании перед стейкхолдерами и прочие аспекты .

С нашей точки зрения, результатом комплексного анализа будет являться заключение в отношении глубины и масштаба участия актива в основной деятельности в рамках основной стратегии компании, сделанное на основании экспертных оценок, а также рекомендаций по возможности его отчуждения или приобретения в результате сделки по слиянию и поглощению .

Портфельный инвестор заинтересован в максимизации прибыли непосредственно от владения активом, а не в контроле над предприятием. К данной группе инвесторов относятся инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании и т.д. В случае если приобретение предпринимательской организации является исключительно портфельной инвестицией со стороны компании-покупателя, при оценке эффективности подобной сделки наиболее целесообразно применение финансовоэкономического подхода .

Стратегический инвестор – инвестор, заинтересованный в приобретении контроля над компанией в целях непосредственного участия в управлении .

Стратегические инвесторы стремятся к долгосрочному сотрудничеству и значительным полномочиям при принятии стратегических и оперативных решений и могут требовать принятия непопулярных мер, связанных с реорганизацией, изменением стратегии компании-цели. Как правило, в качестве стратегического инвестора выступает компания, деятельность которой связана с бизнесом приобретаемой компании и конечной целью которой является корпоративная интеграция и достижение эффекта синергии [64, c. 48–55] .

Вместе с тем целесообразность реализации любого инвестиционного решения должна определяться на основании комплекса критериев, в число которых могут входить и инфраструктурные приоритеты для компании или крупного холдинга. Примерные группы приоритетности для крупных инвестиционных проектов компании мы привели в таблице 2.2.1 .

–  –  –

При определении экономической эффективности использования актива в рамках финансово-инвестиционной модели оценки можно использовать модель на основе показателя экономической прибыли, который в наибольшей степени коррелирует с рыночной оценкой стоимости. Тогда в качестве модели можно будет выбрать декомпозицию целевого показателя на ключевые факторы. И только после дифференцирования экономической прибыли можно оценить влияние каждого фактора и уже далее проранжировать их в порядке, начиная с самых важных факторов. Такой подход рассматривался, например, в работах Анташова В.А. и Уварова Г.В. [26], а также в работе Рыбянцевой М.С. [110] .

Кроме того, в случаях применимости инвестиционных показателей для оценки эффективности активов может использоваться модель денежных потоков DCF .

Как считает Саркисянц А. [117, c. 45–53], оценка DCF служит основой для построения всех остальных подходов. Фундамент, лежащий в основе данного подхода, – это правило приведенной ценности (present value, PV) или стоимости (российская практика), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив .

В последнее десятилетие именно концепция дисконтированных денежных потоков стала преобладающей в международной теории и практике инвестиционной оценки .

Напомним, что дисконтированный денежный поток – это количество денежных средств к уплате сегодня для получения ожидаемого потока денежной наличности будущих лет. Метод DCF преобразовывает будущую прибыль в сегодняшние деньги. Будущие потоки денежной наличности необходимо рассчитать заново (дисконтировать), для того чтобы представить их приведенную стоимость. Таким образом, производится адекватная оценка ценности компании или актива .

DCF для инвестиционного проекта высчитывается путем оценки денежных средств к выплате и денежных средств к получению. Необходимо также оценить периоды получения платежей. Каждая сделка с денежной наличностью затем должна быть рассчитана заново за вычетом альтернативной стоимости капитала между настоящим моментом и моментом выплаты или получения денежных средств. Данная модель используется для расчета большинства показателей коммерческой эффективности инвестиций (тех, которые основываются на дисконтировании денежных средств) .

Рассматривая системы оценки эффективности вложений в ценные бумаги и доли, важно отметить, что она может применяться в следующих случаях:

- владения активом (юридическим лицом), приносящим дивиденды и/или увеличивающим свою стоимость;

- вложения в иные финансовые инструменты (долгосрочные финансовые сложения) .

Как считает Беликова А.В. [34, c. 30–34], инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, то есть вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода. Доходными будут считаться вложения в акции, способные обеспечить доход выше среднерыночного .

Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор при осуществлении инвестиций на фондовом рынке. При этом доход, который может принести акция, обращаясь на фондовом рынке, интересует в основном портфельного инвестора. Составляющими этого дохода будут дивиденды и рост курсовой стоимости. При этом необходимо выбрать критерий, по которому можно судить о доходе инвестора за определенный период, а, следовательно, и количественный показатель, используемый при оценке доходности акций .

В свою очередь, другие авторы [31] придерживаются мнения о том, что эффективность любых форм инвестиций должна рассчитываться на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. Например, при вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода – разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования .

Коммерческая эффективность таких вложений выражается исключительно финансово-экономическими (инвестиционными) критериями эффективности инвестиций, плюс критериями прироста стоимости компании.

К числу их могут быть отнесены следующие показатели:

- группа показателей коммерческой эффективности (NPV, IRR, PP, DPP, ROACE и пр.);

- показатели дохода акционеров;

- рыночные мультипликаторы .

Считаем, что финансово-инвестиционная модель оценки может быть построена также на базе модели DCF, рассмотренной нами ранее. При этом для выбора показателей и окончательного критерия существуют различные методы, например метод дополнительного (разностного) денежного потока. В научной литературе он широко рассмотрен в работах ряда зарубежных и отечественных авторов [128, 111, 133] .

В качестве общей рекомендации, можно сказать, что наиболее часто в практике крупного корпоративного бизнеса при оценке эффективности инвестиций применяется показатель внутренней нормы доходности IRR, он является предпочтительным, поскольку инвестиции с максимальными IRR дадут в сумме инвестиции с максимальным суммарным NVP. Однако в ряде случаев (для так называемых неординарных денежных потоков) показатель IRR может при расчете давать множественные значения. В этом случае может использоваться другой относительный показатель с такими же характеристиками, как у модифицированного IRR или MIRR, либо показатель индекса доходности или индекса рентабельности PI. Вторым по частоте применения является показатель чистого приведенного дохода (NVP). Вместе с тем оба указанных выше показателя можно применять и одновременно, т.к .

внутреннюю норму доходности можно рассматривать как относительный показатель доходности единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход – как абсолютный показатель, отражающий масштабы инвестиций и получаемого дохода .

Как считают Черкашин Д. С. и Попов А.Б. [132, c.

26–28], для оценки эффективности вложений необходимо рассчитывать все основные показатели, значения которых будут информировать о действиях:

- индекс рентабельности (PI): при PI 1 проект следует принять; если PI 1, проект следует отвергнуть; при PI = 1 проект ни прибылен, ни убыточен;

- внутренняя ставка доходности (IRR): при IRR CC (стоимость капитала) проект следует принять; если IRR CC, проект следует отвергнуть; при IRR = CC проект ни прибылен, ни убыточен;

- критерий MIRR всегда имеет единственное значение, как для ординарного, так и для неординарного потоков. Значение критерия также сравнивается с показателем стоимости капитала: проект принимается, если MIRR CC;

- период окупаемости первоначальных затрат (PP) и период окупаемости первоначальных затрат, рассчитанный с учетом дисконтирования денежных потоков. Из нескольких оцениваемых проектов выбирается проект с минимальным сроком окупаемости, т.е. PP = min и DPP = min;

- средневзвешенная ставка рентабельности (ARR) чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансируемого капитала, соответственно, из нескольких оцениваемых проектов выбирается тот, у которого значения ARR значительно превышают коэффициент рентабельности, т.е. ARR = max .

Нельзя не согласиться с позицией данных автора, в связи с чем считаем, что рассчитав все коэффициенты, можно столкнуться с определенными противоречиями между ними. Следовательно, необходимо в зависимости от специфики альтернативного инвестиционного решения, с учетом того, с чьей стороны оценивается актив, взвесить значимость тех или иных коэффициентов (то есть определить приоритетность), а остальные использовать в качестве вспомогательных .

Таким образом, обобщая подходы к оценке экономической эффективности использования активов в практике финансового менеджмента, считаем, что она должна производиться, прежде всего, с соблюдением следующих основных принципов: стратегии компании; выбора низкоэффективных активов в составе долгосрочных финансовых вложений на основную производственную деятельность; с учетом выбора оптимальных целей финансовых и инвестиционных показателей и мультипликаторов оценки, а также соответствующей проекту финансово-инвестиционной модели оценки .

Соблюдение данных принципов, с нашей точки зрения, может обеспечить беспристрастность в расчетах экономического эффекта и соответствующих целевых ориентиров в рамках стратегии компании .

2.3. Возможности реструктуризации активов корпоративного бизнеса с учетом финансовых рисков Практика показывает, что для управления изменениями, происходящими в процессе реструктуризации компаний, необходимо регулировать фактор риска .

Следовательно, одним из этапов подготовки и осуществления реструктуризации является идентификация рисков и разработка мероприятий по их сокращению .

Тема рисков реструктуризации активов в современной литературе недостаточно раскрыта, зачастую исследователи ограничиваются лишь перечислением рисков либо вовсе их не упоминают. В некоторых источниках описаны основные ошибки при реализации сделок по слиянию и поглощению .

Например, Голикова И. анализирует риски на примере реструктуризации энергетических активов промышленных предприятий [52, c. 60–64], считая необходимым при идентификации рисков учесть то, что риски могут возникать на всех этапах реструктуризации, однако, величина потерь в случае наступления рисков может существенно различаться, что следует учесть при разработке мероприятий по их сокращению .

С какими событиями может быть связан процесс наступления рисков при реструктуризации активов корпоративного бизнеса .

Во-первых, как мы уже упоминали ранее, активы, подлежащие отчуждению, должны быть оценены, исходя из справедливой, рыночной стоимости, и здесь, вероятнее всего, возможен инвестиционный или финансовый риск, связанный с недооценкой актива либо с использованием заведомо недостоверной информации .

Во-вторых, не менее существенным риском может являться риск недостижения целевых значений операционной эффективности. Операционные модели большинства крупных компаний являются недостаточно гибкими из-за высокого уровня вертикальной интеграции или зависимости от монопольных поставщиков. При отчуждении актива существует вероятность снижения эффективности и гибкости в операционной деятельности [76] .

В-третьих, процесс отчуждения активов при реструктуризации может существенно снизить рыночную стоимость бизнеса, что, безусловно, повлияет на возможность дальнейшей капитализации компании .

В-четвертых, процесс реструктуризации неизбежно сопровождается повышением операционных затрат, включая затраты на переподготовку персонала, приобретение IT-обеспечения и пр., в связи с чем существует операционный риск, сопровождающий компанию на первоначальном этапе .

Каковы же существующие методы и подходы, позволяющие минимизировать данные риски, ответ на этот вопрос лежит в основе бизнесдиагностики активов на этапе проведения реструктуризации, основной целью которой является снижение рисков и расходов компании, не связанных с основной деятельностью .

Как отмечает Попов В. [98, c. 75–80], практически на всех предприятиях постсоветского пространства доминирует линейно-функциональная организационная структура управления. Вместе с тем опыт показывает, что этот вид организационной структуры управления предприятием зачастую вступает в противоречие с процессной формой организации труда. Некоторые предприятия делают попытки к изменению организационной структуры, исходя из приоритета производственных процессов, однако эти перемены оказываются достаточно опасными .

Однако реализовать стратегию «большого взрыва» при смене одной организационной структуры управления на другую для работающего холдинга или предприятия – риск чрезвычайно большой. На некоторых предприятиях выбирают компромиссный подход – модернизацию линейно-функциональной структуры управления, исходя из приоритета производственного процесса .

Мы уже упоминали о необходимости использования компаниями в процессе реструктуризации активов более взвешенной инвестиционной политики (инвестиции в основные производственные фонды и ценные бумаги) с учетом принципа стратегии компании; выбора низкоэффективных активов в составе долгосрочных финансовых вложений на основную производственную деятельность; с учетом выбора оптимальных целей финансовых и инвестиционных показателей и мультипликаторов оценки, а также соответствующей проекту финансово-инвестиционной модели оценки. Однако, как показывает практика тестирования некоторых активов, основные причины наличия рисков в процессе реструктуризации активов обусловлены достаточно низким качеством предпродажной подготовки; высокими финансовыми и инвестиционными рисками, связанными с приостановкой сделки; отсутствием интереса у покупателей на рынке и несогласованностью сделок с государственными и правительственными структурами, если речь идет о системно значимых компаниях .

Как отмечает Липатов Д. С. [81, c. 39–41], один из наиболее популярных методов снижения риска при реструктуризации активов – это уменьшение стоимости при его поглощении, иными словами, покупатель заранее закладывает в стоимость актива цену за риск. При этом поглощающая сторона может придерживаться различных тактических решений: применение экономического и финансового воздействий, юридические законные процедуры или юридические незаконные процедуры .

В качестве незаконных процедур можно смело привести в пример умышленное банкротство компании, когда при осуществлении недружественного слияния стоит цель – очистить баланс компании от кредиторской задолженности с удержанием дисконта. В практике случаются и более неадекватные примеры умышленных банкротств, когда компанияприобретатель умышленно создает условия для прекращения деятельности .

К законным процедурам относится возможность открытой или независимой проверки компании, так называемый прединвестиционный аудит, позволяющий на вполне легальных условиях подтвердить или опровергнуть цену сделки по приобретению компании или отдельного актива. Например, при наличии у компании большой кредиторской задолженности вполне реально существенно скорректировать стоимость сделки. Наличие репутационных и правовых рисков также позволяет достичь определенных договоренностей при совершении сделки по слиянию и поглощению .

Также к законным процедурам можно отнести проверку внутрикорпоративных отношений в коллективе компании. Именно такая проверка позволяет понять, есть ли конфликт между акционерами и сотрудниками компании. Основные риски при проверке внутрикорпоративных процедур связаны с возможностью возникновения конфликта со стороны миноритарных акционеров, такая практика встречается в крупных компаниях и обусловлена возможностью отказа от продажи миноритарного пакета в случае несогласия с предстоящей сделкой по слиянию и поглощению. Важно также отметить, что рыночная стоимость акций компании, которой владеют миноритации, как правило, не раскрывается покупателем для каждого участника, а значит, может являться предметом торга, что также увеличивает риск срыва сделки .

Не менее проблематичным мероприятием является и бизнес-диагностика активов, подлежащих реструктуризации. Сейчас же, в условиях посткризисной экономики, когда произошло снижение стоимости многих компаний в проблемных отраслях (например в строительной сфере) и снижение стоимости соответствующих им активов, появились новые подходы к определению стоимости. В связи с чем возникает необходимость проведения более качественной бизнес-диагностики активов, отражающей возможность снижения указанных нами рисков, с целью проведения более взвешенной инвестиционной политики. Однако, каждый бизнес можно рассматривать с точки зрения цепочки создания стоимости компании, построение которой является частью бизнесдиагностики .

Что, собственно, дает цепочка создания стоимости компании? Во-первых, ее практическое использование позволяет провести полный анализ географической диверсификации группы с учетом основных бизнес-процессов;

во-вторых, сегментировать продукты, производимые компанией, с учетом возможности увеличения их стоимости, а также конечной диверсификации портфеля продуктов и услуг компании .

В исследовании зарубежных авторов [138, c. 44–46] справедливо указывается на необходимость такой кластеризации для цели анализа всего срока жизни продукции, что позволяет сравнивать продукцию с точки зрения воздействия на окружающую среду в течение всего срока ее существования – от стадии сырья до стадии потребленного и реализованного товара. Эти проблемы и связанные с ними вопросы учета и исчисления истинных издержек производства продукции (выполнения работ, оказания услуг) хозяйствующих субъектов весьма актуальны для российских компаний .

Вместе с тем для того, чтобы провести бизнес-диагностику активов, анализа только цепочки создания стоимости компании недостаточно. Как отмечается в научной литературе [140, c. 56–58], при выделении активов следует учитывать следующие факторы: тип бизнес-процесса, какая информация нужна при конструировании того или иного бизнес-процесса. Дальнейшим шагом должно стать создание карты движения информации при развертывании определенного бизнес-процесса. При создании карты движения информации необходимо учитывать степень новизны и важности информации. Эта инновационная технология может быть применена практически в процессе прединвестиционной работы для подготовки сделки по слиянию и поглощению .

В этой связи считаем, что дальнейшим этапом проведения бизнесдиагностики активов будет являться разработка индивидуальной карты бизнеспроцессов компании на основе отраслевой цепочки создания стоимости. Эта карта позволит получить ясную картину всех существующих основных и вспомогательных процессов .

Активы и функции компании на этапе проведения бизнес-диагностики должны распределяться, прежде всего, исходя из степени их стратегической значимости и влияния на конкурентоспособность компании. Показатели стратегической значимости и конкурентоспособности являются многофакторными и определяются исходя из степени влияния актива на основные виды деятельности компании, их влияния на стратегию компании в долгосрочной перспективе и наличия необходимых компетенций для управления рисками при реструктуризации активов .

В результате проведенной диагностики все активы могут быть сгруппированы по отраслевому признаку, т.е. по их использованию в видах деятельности, отнесенных к определенным отраслям и выполняемых компанией (активом) либо активом – структурным элементом компании, которой он принадлежит либо которая его эксплуатирует. При отраслевой группировке группы активов формируются исходя из видов их деятельности и вовлеченности в звенья основной деятельности. Отраслевая принадлежность предполагает наличие у актива явных признаков принадлежности к определенному виду деятельности, прежде всего, сформулированному в инвестиционной стратегии актива и отражающему его ключевые компетенции и возможности развития .

В рамках проведения бизнес-диагностики необходимо также проанализировать конкурентную ситуацию в регионах присутствия компании с точки зрения значимости региона по основным видам деятельности и перспектив развития, с тем чтобы определить, следует ли реализовать или сохранить те или иные активы для последующего вовлечения их в программы развития в данных регионах .

В таблице 2.3.1 мы привели пример построения анализа корпоративной отчетности, исходя из чего можно сделать вывод о минимизации рисков от реструктуризации актива. С точки зрения финансового менеджмента проведенный анализ позволяет определить приоритетные активы для отчуждения 4 .

Таблица 2.3 .

1 Пример построения корпоративной отчетности компании для минимизации рисков от реструктуризации Признак Доля Преимущественное Уровень Дочки Внучки Имущественные группы участия право принятия комплексы решений Группа 1 +++ + +++ ++ +++ ++ Группа 2 +++ ++ ++ + ++ +++ Группа 3 + + +++ + ++ + Группа 4 +++ ++ + +++ +++ ++ Таким образом, с нашей точки зрения, задачи бизнес-диагностики в результате реструктуризации активов компании будут заключаться в следующих основных процедурах:

- идентификация и классификация имеющихся активов по группам, определяющим влияние на долю участия, преимущественное право, уровень принятия решений, дочерние и внучатые компании, имущественные комплексы;

- предварительная оценка рисков, связанных с реструктуризацией активов, проведение анализа внешней среды, предварительного анализа круга лиц, имеющих потенциальный интерес к данному активу, анализ уровня монополизации, диверсификации, возможности, экономической эффективности объекта в текущем состоянии и в результате его развития;

Прим. автора: +++ – высокий риск, ++- средний риск, + – низкий риск. 

- определение потребности в выстраивании механизма возможных форм улучшения использования активов и связанных с этим рисков, а также прогнозирование вероятных вариантов роста его рыночной стоимости .

По результатам главы исследования считаем необходимым сделать следующие основные выводы .

1. Анализ ситуации на рынке слияний и поглощений за период 2012 года позволил нам сформулировать следующие основные выводы в части:

присутствия на рынке слияний и поглощений большого числа государственных компаний, что обусловлено, с одной стороны, государственной политикой по снижению доли госимущества, с другой – необходимостью сокращения бюджетных расходов на его содержание; тенденции к увеличению инвестиционной активности зарубежных инвесторов по сравнению с показателями предыдущего года, что говорит о возможности роста рыночной стоимости активов российских компаний в ближайшее время; структуры сделок, из которых видно, что реализация активов обусловлена выведением непрофильного бизнеса для цели сокращения операционных расходов (например, сделки ВТБ-капитал); необходимости укрупнения основного бизнеса и регионов его присутствия в зарубежных странах, что демонстрируют сделки, проведенные ОАО «Сбербанк», ОАО «РЖД», ОАО «Газпром» и пр.;

необходимости расширения имущественной базы, что видно из структуры сделки ОАО «Еврохим», а также зарубежного инвестора Morgan Stanley .

2. Широко используемые в западной практике сделки по слиянию поглощению типа LBO/MBO, к сожалению, практически отсутствуют в российской практике. Такая тенденция не является случайной и во многом обусловлена отсутствием единой методологической базы по оценке реального актива или конкретного эмитента, классификации рисков, сопутствующих сделке, формирования «прозрачного» заключения о реальном положении предприятия на рынке и пр. И если в случае прогнозирования удачной интеграции в задачи финансового менеджмента будет входить анализ совместимости организационных структур, то в случае принятия решения о необходимости слияния или поглощения конкретного актива финансовому менеджеру важно: во-первых, определить такой актив, т.е. провести бизнесдиагностику корпоративного портфеля; во-вторых – классифицировать его в определенную группу, для того чтобы понять степень стратегического значения актива для компании; в-третьих, изучить возможности структурных изменений в компании с учетом присоединения или выведения того или иного актива .

3. Практическое использование принципиально нового подхода для реализации предпродажной оценки активов в рамках слияния или поглощения будет способствовать решению следующих основных задач: сокращению издержек по предварительной оценке приобретаемого актива; выявлению и структурированию основных проблем приобретаемого актива с учетом комплексного анализа (рыночной и конкурентной позиции актива в компании, основных рисков сопутствующих данному активу, существующей организационной структуры и качества управления компанией; реализации более точной оценки приобретаемого актива при сопоставлении экспертных заключений с результатами финансового Due Diligence; прогнозированию последующих операционных издержек, связанных с адаптацией структуры компании, по результатам проведенной интеграции бизнеса .

4. Обобщая подходы к оценке экономической эффективности использования активов в практике финансового менеджмента, считаем, что она должна производиться, прежде всего, с соблюдением следующих основных принципов: принципа стратегии компании; выбора низкоэффективных активов в составе долгосрочных финансовых вложений в основную производственную деятельность; выбора оптимальных целей финансовых и инвестиционных показателей и мультипликаторов оценки, а также соответствующей проекту финансово-инвестиционной модели оценки. Соблюдение данных принципов, с нашей точки зрения, может обеспечить беспристрастность в расчетах экономического эффекта и соответствующих целевых ориентиров в рамках стратегии компании .

5. Задачи бизнес-диагностики в результате реструктуризации активов компании будут заключаться в следующих основных процедурах:

идентификация и классификация имеющихся активов по группам, определяющим влияние на долю участия, преимущественное право, уровень принятия решений, дочерние и внучатые компании, имущественные комплексы;

предварительная оценка рисков, связанных с реструктуризацией активов, проведение анализа внешней среды, предварительного анализа круга лиц, имеющих потенциальный интерес к данному активу, анализ уровня монополизации, диверсификации, возможности, экономической эффективности объекта в текущем состоянии и в результате его развития; определение потребности в выстраивании механизма возможных форм улучшения использования активов и связанных с этим рисков, а также прогнозирование вероятных вариантов роста его рыночной стоимости .

Глава 3. Совершенствование форм и методов интеграции корпоративного бизнеса в современных экономических условиях

3.1. Экономические мотивы отчуждения имущества в государственном секторе Как показали результаты нашего исследования, основные мотивы, обусловленные необходимостью проведения сделки по слиянию и поглощению, связаны с различными причинами, среди которых: необходимость увеличения размера бизнеса; получение синергетического эффекта в результате возможного объединения и взаимодополнения двух активов, что способствует формированию качественно иного финансового результата, наличие стратегии развития, в рамках которой предусмотрен активный рост компании на ближайшее время; возможность оставаться конкурентоспособной компанией на рынке с учетом воздействия внешних и внутренних факторов; необходимость диверсификации собственного бизнеса путем выделения непрофильных активов от основной деятельности в целях получения дальнейших налоговых стимулов .

Джилсон, Шольц и Вулфсон выдвинули теоретическую базу, демонстрирующую отношения между такими выигрышами и слияниями и поглощениями [153]. Они утверждают, что для определенной небольшой доли слияний налоговые мотивы могут играть значительную роль. Карла Хэйн, с другой стороны, эмпирически проанализировала это отношение и нашла, что «потенциальные налоговые льготы, вытекающие из переноса чистых операционных убытков и неиспользованных налоговых кредитов, положительно воздействуют на прибыль отчетного периода компаний, участвующих в безналоговых поглощениях» [155] .

–  –  –

целом сократился на 4% до 158,3 млрд. руб. В результате по итогам сентября совокупная доля просроченных кредитов у ОАО «Росбанк» и ОАО «Банк Центральное ОВК» составила 6,9 % против 5,8 % (по двум банкам) на начало месяца (до присоединения). В сентябре Росбанк привлек более 23 млрд. руб. бюджетных средств от Минфина РФ и одновременно возвратил Банку России 8,7 млрд. руб. [ http://www.bank.ru/banks/memory/bank/?id=1499201] .

Прим. автора. Чистая прибыль ОАО «Ростпромстройбанк» по РСБУ составила в 2009 г .

5,86 млн. руб., что на 96,3% ниже аналогичного показателя 2008 г., то есть вдвое (158,66 млн. руб.);

несомненно, это связано с присоединением и кризисными явлениями. Банку пришлось существенно увеличить объем покрытия резервов на возможные потери активов. Стоимость активов Ростпромстройбанка в 2009 г. достигла 4,697 млрд. руб. против 3,388 млрд. в 2008 г., увеличившись на 38,6 % за счет присоединения к нему ОАО «Банк «Южный регион». Оба банка на момент присоединения уже входили в стратегический банковский альянс во главе с ОАО «УРСА Банк»

(г. Новосибирск) .

Прим. автора. ОАО «Транскредитбанк» – опорный банк ОАО «РЖД» – присоединил четыре региональных банка: ОАО «Межрегиональный Транспортный Коммерческий Банк» (г. Ростов-наДону), ОАО «Межрегиональный акционерный банк «Юго-Восток» (г. Воронеж), ОАО «Читапромстройбанк», ОАО «Региональный универсальный акционерный коммерческий банк «Супербанк» (г. Благовещенск), тем самым увеличив уставный капитал (УК) всего на 28,3 млн. руб .

(ранее его УК составлял 2,3 млрд. руб.).   Прим. автора. ОАО «Норвик Банк», находящийся в шестой сотне банков РФ по размеру активов, был создан в 2003 г.; до 2006 г. он функционировал под названием «Финэко» и принадлежал гражданам Латвии русского происхождения – Андрейсу Свирченковсу и Юрийсу Шапуровсу. В 2006 г. банк (100% акций) приобрела исландская инвестиционная компания «Straumborg». Банк не являлся участников ССВ, его уставный капитал составлял 700 млн. руб .

Прим. автора. С момента образования в 1993 г. и до сентября 2002 г. банк был известен под именем АКБ «НЕФТЕК». Единственным акционером банка является Елена Власова, контролирующая 100 % акций банка в интересах конечного бенефициара Олега Корчева, владельца холдинга «Тайсу» .

Полный пакет попал в руки акционера не сразу: в августе 2011 г. Straumborg (владелец ОАО «Норвик Банк») продал банк пяти московским компаниям – ООО «Скан», ООО «Магазин на Ленинском», ЧОП «Хорт», ООО «Экспресс», ООО «Мегаком».  В таблицу мы намеренно не включили сделки по слиянию и поглощению, реализованные за последние годы крупными государственными банками, поскольку основным мотивом таких сделок является не синергетический эффект, о чем так много и подробно мы говорили ранее, а строго определенные политические решения по осуществлению государственного контроля за банковской системой. В эту концепцию вполне укладываются сделки по поглощению Группой ВТБ таких банков, как ОАО «Банк Москвы», ОАО «Транскредитбанк», ОАО «Связь-банк» и пр .

Мотивы государства по укрупнению банковского сектора России вполне понятны – это поддержание внутренней устойчивости, за которой стоят внешние рейтинги и, в конечном счете, суверенные рейтинги отечественной финансовой системы. Не менее значимым мотивом государства, предопределяющим сделки по слиянию и поглощению в банковском секторе, является необходимость контроля крупных финансовых потоков, реализуемых холдинговыми структурами, в состав которых, как правило, входят финансовые и банковские организации. Российская экономика достаточно тяжело пережила последний экономический кризис и до сих пор находится в глубокой стагнации вследствие начавшегося в 2011 году затяжного европейского долгового кризиса, в связи с чем указанные нами мотивы объяснимы с точки зрения текущей ситуации .

В качестве некоторого отступления отметим, что в целях преодоления последствий экономического кризиса в США и минимизации рисков макроэкономического дисбаланса в июле 2010 года был принят закон ДоддаФранка (ЗДФ) 11,, который ознаменовал начало новой эры банковского надзора и перераспределил приоритеты в регулировании в сторону более действенной защиты экономики США от возможных потрясений на корпоративном уровне .

Прим. автора. Данный Закон известен как The Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010.  Несмотря на критику части экспертного сообщества, закон преследует две важные цели – минимизацию рисков от так называемого «теневого банковского бизнеса» (т. е. деятельности банков, не подпадающей под регулирование) и снижение потенциального ущерба для финансовой системы и экономики США, который может быть нанесен вследствие ухудшения финансового состояния и банкротства системообразующих американских банков. Составной частью ЗДФ является Директива Волкера, запрещающая банкам и банковским и финансовым холдинговым компаниям с застрахованными депозитами осуществлять куплю-продажу различного рода ценных бумаг, деривативов и прочих активов, относящихся к категории инструментов с повышенным риском, за счет собственных средств, а также существенно ограничивающая прямые инвестиции в хедж-фонды и фонды частного капитала и операции с ними .

Действие данной директивы распространяется и на сделки по слиянию и поглощению в отношении крупных системообразующих банков [164] .

Важно отметить, что основной особенностью, законодательно закрепленной за банковскими группами и холдингами в России, является способность оказывать существенное влияние головной организации на решения, принимаемые органами управления других участников банковской группы/холдинга. Вместе с тем в условиях отсутствия у банковской группы/холдинга статуса юридического лица и неподконтрольности банковскому регулированию и надзору их деятельность находится в зоне повышенного риска, связанного с формальным отсутствием ответственности за всю структуру, включая возможное принятие неверных решений. Именно поэтому в целях минимизации негативных последствий от макроэкономической нестабильности российская финансово-кредитная система также нуждается в новой парадигме регулирования. Этот вопрос приобретает особую актуальность в связи с присоединением России к блоку ВТО, взаимопроникновением Прим. автора. Пол Волкер – председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы США в 1979–1987 годы .

отечественной экономики и экономик стран G20 и усилением зависимости от глобальных векторов рыночного развития .

Кроме того, сделки по слиянию и поглощению, проводимые в государственном секторе экономики, имеют не только стратегическое значение для экономики России, но и качественным образом влияют на состояние бюджета нашей страны. В данном секторе сосредоточены крупнейшие компании финансового и нефинансового сектора экономики страны, доходы от деятельности которых фактически формируют основную часть российского бюджета .

Например, в законопроекте о бюджете на 2013 год предусмотрено поступление от приватизации в сумме 427,7 млрд. рублей. В свою очередь, представители Минэконоразвития РФ констатируют, что только от восьми планируемых крупных сделок бюджет реально сможет получить 260–270 млрд .

рублей против общего объема в 223 миллиарда рублей в 2012 году [100] .

Основными источниками средств от приватизации государственного и муниципального имущества на протяжении последних лет остаются доходы от продажи акций, стоимость которых, как мы уже отмечали ранее, может быть необоснованно завышена или занижена в зависимости от мотивов сделки. В таблице 3.1.2 мы привели статистические данные по основным источникам средств от приватизации государственного и муниципального имущества за период 2011 года [169] .

Как следует из данных, предоставленных Минэкономразвития [86], на период до 2013 года к приватизации были запланированы пакеты девяти крупнейших компаний: 10% акций «Роснано», 55% Ванинского морского торгового порта, 25,5% Мурманского морского торгового порта, 20% Новороссийского морского торгового порта, 25% минус одна акция «Совкомфлота», 100% Архангельского тралового флота, 25,5% авиакомпании «Сибирь», 25,5% «Мосэнергостроя» и 25,1% ТГК-5 .

–  –  –

Кроме того, в процессе подготовки к продаже находятся пакеты акций крупнейших государственных банков, среди которых ОАО «ВТБ» и ОАО «Россельхозбанк», а также таких компаний, как АК «Алроса», Роснефть и Объединенная зерновая компания .

Каковы же основные мотивы для реализации политики слияний и поглощений в государственном секторе экономики. С нашей точки зрения, данные мотивы необходимо последовательно разделить на три системных блока: первый блок связан с вопросами реализации процедур приватизации государственного имущества; второй блок – это совершенствование способов отчуждения государственного имущества с учетом необходимости проведения прединвестиционного аудита и выбора способов повышения капитализации и инвестиционной привлекательности отдельных активов; третий блок – это, прежде всего, вопросы адекватной рыночной стоимости имущества, оценка которого должна быть «прозрачной» как для государства, так и для частной компании .

Рассмотрим каждый из них. Вопросы приватизации государственного имущества имеют стратегическое значение для отечественной экономики. Как справедливо отмечает Медведева Е.А. [85, c. 135–139], недостаточное внимание к комплексному прогнозированию последствий приватизации конкретных предприятий, акцент на приоритетное решение текущих задач пополнения бюджета за счет продажи государственной собственности, а также безответственность ряда должностных лиц в России нередко приводили к реальным потерям в сфере обеспечения обороноспособности и национальной безопасности страны. Первый этап начала приватизационных сделок можно отнести к периоду 1992–1994 гг., так называемого периода ваучерной приватизации. Тогда приватизация была просто необходима рыночной экономике для стабилизации ситуации в стране. Второй этап 1994–1999 гг., можно охарактеризовать как этап денежной приватизации, проводимой уже в рамках федеральных законодательных актов, важнейшим из которых можно признать Федеральный закон от 21 июля 1997 г. № 123-ФЗ «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации», который впоследствии был заменен ныне действующим Федеральным законом от 21 декабря 2001 г. № 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» [9]. И, наконец, третий этап – период 1999–2003 гг., когда на уровне Правительства было формально закреплено определение приватизации государственного имущества, под которым следует понимать возмездное отчуждение государственного и муниципального имущества в собственность физических и юридических лиц .

Важно отметить, что в любой развивающейся экономике процедуры приватизации государственного имущества обусловлены, прежде всего, необходимостью наполнения бюджета с целью поддержания экономики .

Например, в развивающихся странах Юго-восточной Азии начало приватизации государственных предприятий традиционно связывают именно с развитием фондового рынка, поскольку обращающиеся на организованном рынке ценные бумаги государственных компаний способствуют активному привлечению и переливанию капитала для цели развития экономики. Следует отметить, что, например, в законодательстве Социалистической Республики Вьетнам практически не употребляется термин «приватизация», а используется термин «акционирование». Необходимо отметить, что фондовый рынок Вьетнама развивался по мере акционирования вьетнамской экономики. По мере развития фондового рынка у экономики появляются большие возможности и по привлечению иностранных инвестиций, преимущественно прямых, которые способствуют ее активному росту .

Например, во Вьетнаме основными видами акционирования (приватизации) государственных предприятий являются:

- выпуск дополнительной эмиссии акций для привлечения дополнительного капитала при сохранении доли государственной собственности;

- продажа части государственной доли в уставном капитале предприятия;

- продажа всей государственной доли;

- сочетание второго и третьего вариантов акционирования с дополнительной эмиссией акций в целях увеличения резервов уставного капитала [87] .

В российской экономике в последние два десятилетия фондовый рынок развивался достаточно быстрыми темпами, хотя и его до сих пор нельзя признать в полной мере развитым. Вместе с тем активное развитие операций с государственными ценными бумагами, прежде всего на внутреннем рынке, способствует снижению внешней доли заимствований, однако в структуре государственного долга доля ценных бумаг пока не превышает и 30% (рис. 10) [91] .

Рис. 10. Структура государственного долга субъектов РФ по состоянию на 01.09.2012 г .

За период с 2007 по 2011 гг. доля государственных ценных бумаг в структуре государственного долга снизилась с 41,6% до 29,3%. Одновременно следует отметить, что Правительство РФ стремится всячески модернизировать действующий порядок размещения государственных ценных бумаг, прежде всего, путем взаимодействия с иностранными и российскими инвесторами, а также перейти к целенаправленному воздействию на объем и структуру государственного долга путем проведения активных операций на международном и национальном долговых рынках, включая обмен «старых», теряющих ликвидность выпусков гособлигаций (off-the-run), на «новые»

выпуски (on-the-run) .

Государственные облигации обладают типичными характеристиками кредитных продуктов, для которых цена является обеспечением меры вероятности дефолта заемщиков. В свою очередь, при понижении кредитного рейтинга отдельных стран эмитентов может произойти проциклическая реакция на их спрос .

–  –  –

Как справедливо отмечает Дораев М.Г. [59, c. 21–25], выступая в качестве катализатора развития экономик государств-реципиентов, иностранные инвестиции одновременно таят в себе и немалые риски, связанные с ограничением экономического суверенитета таких государств. Возможна ситуация, когда интересы контролирующих значительную часть мировых ресурсов транснациональных компаний могут прямо противоречить интересам государств, на территории которых эти ресурсы сосредоточены. Более того, такие иностранные инвесторы могут находиться под контролем недружественных государств. Учитывая, что современные глобализационные процессы в мировой экономике во многом ограничили применение традиционных для торгового оборота таможенно-тарифных мер защиты национальной экономики, государства-реципиенты инвестиций вынуждены на уровне национального законодательства разрабатывать новые механизмы, позволяющие осуществлять эффективный государственный контроль иностранных инвестиций в важнейшие секторы национальных экономик .

Рассматривая следующий блок, связанный с совершенствованием способов отчуждения государственного имущества, с учетом необходимости проведения прединвестиционного аудита и выбора способов повышения капитализации и инвестиционной привлекательности отдельных активов, важно понимать, что государство всегда заинтересовано не в продаже отдельного актива, а в реализации цельной бизнес-единицы, что позволяет сохранить рабочие места, инфраструктуру и основные бизнес-процессы. Данное направление охватывает целый комплекс вопросов, среди которых и вопросы реализации непрофильного бизнеса, который сегодня скорее отягощает балансы компаний и не приносит им реальной прибыли. О возможностях классификации активов с целью выделения наиболее значимых и наименее значимых для компании, мы уже отчасти говорили в предыдущей главе исследования .

Как отмечают некоторые авторы [22, c. 50–59], основная проблема, связанная с отчуждением государственного имущества и отдельных активов, состоит в определении справедливой стоимости, о проблемах которой мы уже говорили ранее. Каким же образом определить справедливую стоимость активов с учетом имеющихся источников информации?

Во-первых, объединение бизнеса двух юридических лиц происходит в форме слияния или поглощения, однако МСФО (IFRS) 3 «Объединение бизнеса» требует учитывать каждое объединение по методу приобретения, что, в частности, предполагает идентификацию покупателя, то есть компании, которая получает контроль над приобретаемой компанией. Таким образом, с точки зрения данного стандарта любое объединение бизнеса должно рассматриваться как поглощение. Во-вторых, в целях получения справедливой оценки необходима классификация активов на группы.

Например, в соответствии с европейскими стандартами оценки государственное имущество классифицируется на 4 класса [165]:

- операционное имущество инфраструктуры, включая принадлежащие государству дороги, железные дороги, доки, аэропорты, предприятия коммунального обслуживания и объекты обороны;

- операционное неспециализированное имущество – принадлежащее государству имущество, которое имеет легко определяемую рыночную стоимость при существующем использовании;

- операционное специализированное имущество – специализированная недвижимость, включая недвижимое имущество или состоящие на учете объекты исторического архитектурного или культурного наследия, для которых не имеется другого рынка, кроме органов с подобным спектром государственных, законодательных, общественных или социальных обязанностей, или когда имуществом владеют согласно определенным условиям предоставления его в дар или в соответствии с законодательно установленными условиями его принудительного приобретения;

- неоперационное имущество – недвижимость, которой владеют в целях инвестирования, развития, продажи, используемая как обеспечение кредитов или в некоторых других коммерческих целях, не связанных с обязательствами государственного органа, установленными законодательством .

Исходя из такой классификации, можно использовать традиционные подходы к оценке, которые мы рассматривали во второй главе исследования:

затратный, сравнительный и доходный на основе дисконтированных денежных потоков и пр. или подходы, принятые в западной практике .

Например, в соответствии с системой, принятой в Германии, все сделки с государственной недвижимостью регистрируются и публикуются в форме объединенной стоимости, в результате чего ежегодно составляются карты стоимости земли. Органы оценщиков-экспертов устанавливают цену за 1 квадратный метр незастроенной земли для городских районов, в которых продажа участков происходит редко, и эта цена устанавливается путем вычитания из цены, которую платят за землю, стоимости здания.

Законом утверждаются три метода оценки:

• метод сравнения стоимости;

• метод инвестиционного дохода;

• метод остаточной стоимости замещения .

Требуется использовать только два метода, однако чаще всего используется метод остаточной стоимости замещения. Немецкие процедуры предусматривают четкие решения проблем, связанных с устареванием зданий .

The Banking Supervisory Authorities утвердили применение методов оценки стоимости, установленных в Федеральном Законе об оценке [165] .

В отношении методологии, принятой в Испании, можно сказать, что в этой стране приняты основные признанные методы определения стоимости имущества, хотя декретом к ним предъявляются определенные требования:

- метод сравнения стоимости, основанный на ценах, по крайней мере, трех недавних сделок или на шести текущих ценах предложений;

- метод восстановительной стоимости или остаточной стоимости замещения с учетом валовой стоимости замещения, износа и стандартно установленного срока жизни;

- методы с применением техники остатка, использующиеся для оценки участков земли и объектов недвижимости в процессе строительства, основаны на рыночной стоимости за минусом всех расходов на строительство;

- метод капитализации или дисконтирования денежных потоков [165] .

В Великобритании оценка государственной собственности для целей финансовой отчетности в соответствии с различными кодексами и законодательными актами может проводиться только квалифицированными оценщиками, а внутренние нормативные акты правительства и других органов могут также ограничивать круг лиц, которым разрешается проводить оценку .

Хотя, как и в случае с Германией и Испанией, существуют специфические требования закона в этой области, различий с Европейскими стандартами оценки очень мало .

В частности, Великобритания адаптировала определение рыночной стоимости, принятое TEGOVA/IVSC. Однако основной упор сделан на текущую рыночную стоимость в обмене, которую можно легко проверить или доказать .

Единственным исключением является разработка в сотрудничестве с British Bankers Association специальных определений, использующихся при оценке залогового обеспечения [165] .

Таким образом, западный опыт оценки государственной собственности говорит о необходимости создания в России, по аналогии с западной практикой, единых стандартов, предусматривающих возможность дополнительной проверки ее текущей рыночной стоимости, в отличие от стандартного заключения, сертифицированного оценщика или аудитора .

Кроме того, важно также понимать, что в некоторых случаях подходы, используемые в отечественной оценке государственной собственности, в известной мере соответствуют зарубежным методам. Так, можно выделить работы Калининой Н.В., тесно сотрудничающей с Эккертом Дж. [89] .

К достоинствам подходов, используемых данными авторами, следует отнести и то, что в них делается попытка прямого учета факторов, влияющих на оценку активов, находящихся в государственной собственности, однако они содержат и основные недостатки:

- оценка осуществляется безотносительно к той функции, под которую предполагается использование тех или иных элементов территории;

- не учитываются предстоящие затраты и потери, связанные с предположительным использованием инфраструктуры государственной собственности;

- оценка содержит слишком много допущений и экспертных оценок, что влияет на ее конечную субъективность .

Таким образом, оценка играет огромную роль в процессе отчуждения государственного имущества, конструктивные особенности данного процесса заключаются в необходимости определения рыночной стоимости конкретного объекта, состояния рынка и спроса со стороны инвесторов в рамках открытых и прозрачных процедур, понятных обществу и представителям государственной власти .

Дальнейшие процессы приватизации государственного имущества, включая частичную и полную реализацию пакетов государственных компаний, будут, с нашей точки зрения, связаны с возможностью определения рыночной стоимости имущества, что, безусловно, предопределяет процессы дальнейшего развития отечественного фондового рынка с учетом трансформации имущества в ценные бумаги .

Процессы постепенной трансформации объектов государственной собственности в частную собственность предопределены: в финансовом и банковском секторе – необходимостью укрепления внешнего и внутреннего контура стабильности в целях поддержания конкурентоспособности отечественной экономики, а также возможности противостояния крупным дисбалансам, вызванным кризисными явлениями; и в финансовом и в нефинансовом секторе – необходимостью более рационального управления государственной собственностью, в т.ч. и для цели покрытия дефицита бюджета средствами от приватизации. При этом, даже учитывая столь объективную мотивацию государства по избавлению от некоторых активов, отягощающих бюджет, важно принимать во внимание и стратегическое значение данных активов для экономики, в связи с чем в первую очередь реализации должны подлежать непрофильные активы .

Учитывая полученные выводы, в следующем параграфе нашего исследования мы обоснуем порядок формирования методики предпродажной подготовки в рамках проведения сделки по слиянию и поглощению для цели дальнейшего развития практики финансового менеджмента .

3.2. Формирование методики предпродажной подготовки как фактор развития корпоративного финансового менеджмента Анализ глобальных причин, определяющих необходимость трансформационных процессов в государственном секторе экономики, привел нас к заключению, что необходимо более тщательного проводить предпродажную подготовкуи, от которой зависит фактический финансовый результат той или иной сделки .

Как показали результаты нашего исследования, проведенные нами ранее, комплексное проведение предпродажной подготовки достаточно трудоемкий процесс, включающий в себя как анализ существующего состояния активов, так и их последующую идентификацию в рамках сделки по слиянию и поглощению .

Проведение предварительной оценки перспективности активов с точки зрения анализа внешней среды, включая предварительный анализа круга лиц, имеющих потенциальный интерес к данному активу, анализ уровня монополизации, диверсификации, возможности, экономической эффективности объекта в текущем состоянии и в результате его развития, позволяет составить общую картину предпродажной подготовки .

Именно в рамках предпродажной подготовки должна осуществляться бизнес-диагностика, достаточно подробно описанная нами во второй главе исследования .

Для анализа ценообразующих факторов бизнес-единиц необходимо проводить в рамках бизнес-диагностики выработку и выявление тех или иных способов достижения стратегических целей компании и целей роста стоимости соответствующих бизнес-единиц. В этой связи целесообразно для управления факторами бизнес-единицы сравнивать ценообразующий показатель деятельности со средним показателем по отрасли и региону .

Возможно построение матрицы с соответствуюшими осями «Конкурентная сила» и «Стратегическая деятельность», а также проведение анализа круга лиц, заинтересованных в приобретении активов .

В рамках анализа экономической эффективности использования активов следует определять соотношение затрат на управление активами по каждому классу.

Однако для того чтобы понять и определить конкурентную позицию бизнес-единицы, при подготовке инвестиционного решения следует провести ситуационный анализ компании с учетом следующих последовательных этапов:

1-й этап – оценка стратегии компании с учетом определения ключевых приоритетов в деятельности;

2-й этап – проведение SWOT-анализа, который позволяет оценить конфигурацию сильных и слабых сторон компании, а также существующих возможностей и угроз внешней среды;

3-й этап – оценка стоимостной позиции компании относительно существующих конкурентов;

4-й этап – определение стратегических подходов и проблем компании .

Для каждого типа бизнес-единицы в целях проведения экспресс-анализа перспективности реализации актива, инструментов и методов повышения его стоимости, более подробно рассмотренных нами во второй главе исследования, целесообразно разработать систему показателей, характеризующих рыночную и инвестиционную стоимость актива с выделением стоимостей затратным, сравнительным и доходным подходами .

По итогам определения конкурентной позиции компании следует провести более детализированный анализ портфеля активов на основе ключевых показателей стоимости для различных групп активов, пример проведения такого анализа мы также рассматривали ранее в нашей работе .

Концептуально порядок определения ключевых показателей стоимости активов может включать следующие основные этапы:

1-й этап – определение среднерыночной доходности каждого актива при его текущем использовании;

2-й этап – определение максимально возможной доходности (инвестиционной стоимости) для каждого актива при его текущем использовании, сопоставление параметра актив/бизнес-единица;

3-й этап – определение периода достижения максимально возможных доходностей каждого актива при его текущем использовании;

4-й этап – определение прироста доходности каждого актива на прогнозный год, следуя графику повышения стоимости/доходности актива .

5-й этап – сопоставление рисков по каждому активу на основе количественных измерений;

6-й этап – определение потребности в финансовых ресурсах для основного бизнеса на первый прогнозный год и потребности в финансовых ресурсах для инвестирования в активы с целью увеличения их стоимости;

7-й этап – выбор к реализации активов с наименьшими приростами стоимости на прогнозный год на сумму потребностей в финансовых ресурсах для основного бизнеса на первый год и проведение расчета по прогнозному инвестированию средств в эти активы согласно принципам и методам построения оптимального портфеля .

Портфельный анализ должен базироваться на предварительно разработанной корпоративной стратегии развития компании в целом. Это обусловлено тем, что портфельная стратегия является дополняющей и формируется в соответствии с генеральным направлением развития компании в том случае, если она является многопрофильной, производящей несколько видов продукции (работ, услуг) и/или функционирующей на нескольких рынках, то есть содержит определенный набор бизнес-единиц .

Спектр инструментов портфельного анализа весьма разнообразен. Однако чаще всего используют три типа матриц портфеля – матрицу рост-доля, разработанную Boston Consulting Group (BCG); матрицу привлекательности отрасли – сильные стороны компании, предложенную General Electric, и матрицу жизненного цикла отрасли Хофера-Литтла А.Д .

Как отмечает Воронина В. М. [47, c. 46–49], многомерные (матричные) методы могут включать: матрицу «МакКинси» («экран бизнеса»); матрицу БКГ (Бостонской консалтинговой группы), SWOT-анализ и др. Матрица «МакКинси»

(«экран бизнеса») используется при анализе рынка по двум направлениям:

оценка привлекательности отрасли для конкретной организации и оценка конкурентоспособности данной организации. Матрица БКГ (Бостонской консалтинговой группы) базируется на двух основных критериях: доле и росте рынка. Матрица БКГ имеет многоцелевое назначение. На основании матрицы можно оценить деятельность предприятия, его потенциальную несостоятельность и/или возможность избежать несостоятельности путем формирования оптимального ассортимента и сбалансированной программы выпуска продукции. При оценке ситуации, нацеленной на прогнозирование банкротства хозяйствующих субъектов, матрицу «МакКинси», матрицу БКГ нужно использовать в сочетании с анализом динамики продаж (в физическом и стоимостном выражении). На рисунке 11 мы привели пример использования матрицы БКГ, где в качестве предмета исследования выступает выручка компании .

Аналогичным образом может быть построена матрица «Темп роста активов / Рентабельность активов» и пр. Таким образом, выбор показателей, характеризующих использование активов компании в рамках предпродажной подготовки неслучаен, поскольку динамика величины активов и эффективность их использования могут быть весьма полезны при выработке решений по реструктуризации .

Темп роста выручки

–  –  –

Рис. 12. Пример модели внутрикорпоративных коммуникаций й Горизонтальная ось квадрата обозначает каналы связи, через которые можно получить требуемую информацию о происходящем; вертикальная – каналы связи, по которым можно передавать необходимую информацию .

Основная идея состоит в том, что открытое двустороннее общение значительно повышает эффективность передачи информации .

Модель внутрикорпоративных коммуникаций можно применять для оценки эффективности внутрикорпоративных связей и облегчения на этой основе процесса реструктуризации .

Квадрат № 1 – «Открытое» – содержит информацию о компании, известную всем сотрудникам. Чем больше площадь этого квадрата, тем больше информации о компании известно ее сотрудникам .

Квадрат № 2 – «Слепое пятно» – включает информацию, известную сотрудникам, о мыслях, чувствах, переживаниях сотрудников, но неизвестную менеджерам компании. Чем больше площадь этого квадрата, тем сложнее достигнуть взаимопонимания .

Квадрат № 3 называется «Скрытое» и включает информацию, которая известна только менеджерам, но неизвестна сотрудникам компании. Это затрудняет общение, поскольку дает односторонние преимущества менеджерам, позволяет скрыть негативную информацию от окружающих. Чаще всего информация не распространяется из-за желания получить таким образом влияние или приобрести контроль над ситуацией .

Квадрат № 4 – «Неизвестное» – содержит внешнюю информацию, неизвестную ни менеджерам, ни коллективу компании. Именно за счет сокращения площади этого квадрата при желании можно повысить эффективность коммуникаций .

При этом надо иметь в виду, что в процессе крупномасштабной реструктуризации, такой как слияние или поглощение, топ-менеджеры иногда скрывают имеющуюся у них информацию из-за желания удержать единоличный контроль над ситуацией .

В результате формируются локальные области «Открытого» и большая общекорпоративная область «Скрытого». Последняя область удачно служит целям лиц, непосредственно проводящих реструктуризацию, но зато ставит в невыгодное положение остальных сотрудников. В результате возникает реакция отторжения, недоверия и сопротивления изменениям. Одновременно формируется «Слепое пятно», поскольку непосредственные инициаторы не знают о реакции сотрудников компании на планируемые изменения, именно поэтому очень важно расширить область «Открытого» как по вертикали, так и по горизонтали .

В дополнение к анализу модели внутрикорпоративных коммуникаций в рамках проведения предпродажной подготовки возможно использование агенториентированной модели (АОМ), практическое использование которой позволяет выходить за рамки того, что можно легко сделать с помощью эмпирических исследований, таких как анализ нелинейностей и эффект взаимодействия. Кроме того, АОМ позволяет исследовать динамику и выдвигать гипотезы о возможных положительных и отрицательных эффектах по результатам сделки слияния и поглощения, которые затем могут быть проверены с помощью эмпирических исследований [23]. Для имитации и воспроизведения различных ситуаций, возникающих на предприятии в период интеграции, агенториентированные модели являются уникальным и единственным инструментом, позволяющим быстро и с высокой вероятностью проанализировать тот или иной исход развития событий .

Примерные этапы для разработки такой модели приведены на рисунке 13, где определены концептуальный, логический и физический дизайн данной модели, а также сформированы промежуточные этапы ее построения в рамках проведения предпродажной подготовки .

КОНЦЕПТУАЛЬНЫЙ ДИЗАЙН МОДЕЛИ

Определение целей разработки агент-ориентированной модели

ЛОГИЧЕСКИЙ ДИЗАЙН МОДЕЛИ

–  –  –

Рис. 13. Этапы разработки агент-ориентированной модели Согласно приведенной схеме целью разработки агент-ориентированной модели является создание инструмента, позволяющего проводить предварительную оценку совместимости организационных структур в процессе проведения слияний и поглощений компаний. Параметры модели, относящиеся к характеристике и поведению агентов, могут быть заданы с помощью метода экспертной оценки .

Таким образом, на основе анализа конкурентной позиции бизнес-единицы, определения ключевых показателей стоимости активов, а также анализа совместимости организационных структур, когда уже принято окончательное решение о приобретении активов, начинаются следующие основные два этапа предпродажной подготовки, условно дифференцируемые нами на правовой Due Diligence и финансовый Due Diligence .

В рамках правовой экспертизы необходимо провести повторную инвентаризацию фактического состава имущества юридического лица, кроме того, важно проверить наличие документов, подтверждающих нахождение объектов собственности и права на основные средства. Кроме того, осуществляется проверка физической и юридической чистоты активов компании .

Как справедливо указывают специалисты [39], ни одна крупная сделка по слиянию и поглощению не обходится без проведения legal due diligence силами независимых правовых консультантов. Первоочередной целью legal due diligence является предоставление потенциальному покупателю информации о возможности и целесообразности заключения сделки на предложенных контрагентом условиях. В этом случае правовой анализ решает две основные задачи: в первую очередь, осуществление экспертизы объекта инвестирования, например компании, а во вторую – подготовка рекомендаций по минимизации правовых рисков в случае их выявления. Целью такой комплексной правовой проверки является юридический анализ истории создания и деятельности компании, наличия у нее прав на активы и действительности этих прав. Также осуществляется анализ корпоративной структуры, наличия и действительности прав участников (акционеров) на доли (акции), предлагаемые к продаже, и существенных условий сделки купли-продажи. После чего выявляются связанные с этим правовые риски. Проведение legal due diligence позволяет покупателю получить достоверную информацию о том, что продавец долей (акций) компании-цели имеет надлежащие права на них, а сама компания-цель – соответствующие активы на законных основаниях. Процедура направлена на выявление правовых «пороков» и обстоятельств, которые могут воспрепятствовать заключению сделки или позволить заключить сделку на более выгодных условиях .

В рамках финансового аудита проводится предварительный анализ стоимости имущества, потенциала его развития, осуществляется анализ внешней среды, анализ уровня монополизации и диверсификации бизнеса.

И именно на данном этапе предпродажной подготовки вырабатывается стратегия реализации имущества в соответствии с целями компании и максимизации его стоимости с учетом следующих основных моментов:

- определение круга потенциальных покупателей;

- определение состава имущественных объектов в соответствии с принципом максимально возможного извлечения доходов;

- проведение процедуры оценки имущества;

- проведение окончательной предпродажной проверки возможности реализации каждого объекта в отдельности или в составе единого комплекса .

Однако, как показывает практика [21, c. 15], представители финансового менеджмента или аудиторы при проведении процедуры Due diligence, зачастую сталкиваются с невысоким уровнем сбора, учета и хранения информации в компаниях. Компании не могут предоставить сведения подчас не потому, что не хотят их раскрывать, а потому, что данные не систематизированы, а в документационном обеспечении их деятельности отсутствует элементарный порядок. И если документы, которые компания обязана передать в контролирующие органы в соответствии, например, с Налоговым кодексом Российской Федерации, сгруппированы, то полноценный доступ к сведениям о продукции, проектах, затратах может стать непреодолимой проблемой. Между тем порядок в делах, владение информацией – одни из показателей эффективности управления .

Несмотря на то, что российским законодательством предусмотрено официальное раскрытие информации, нормативно регламентируется лишь публичный доступ к ее малой доле, которая, как правило, представляет собой отчетные итоги деятельности компании и не передает ни динамики ее развития в целом, ни актуальных процессов. Вот почему бывает так важно в рамках предпродажной подготовки провести дополнительную оценку качества документооборота с тем, чтобы понять реальное состояние дел в компании .

Таким образом, предложенная нами в исследовании методика предпродажной подготовки позволяет: определить эффективность (текущего и планового) использования актива для экономической оценки целесообразности приобретения и/или отчуждения; разработать рекомендации по перспективности использования активов в рамках портфельного анализа, а также реализовать предварительную оценку совместимости организационных структур в результате построения агент-ориентированной модели для цели анализа возможных положительных и отрицательных эффектов по результатам сделки слияния и поглощения .

Вместе с тем считаем, что осуществление реорганизации и интеграции любой компании в рамках сделок по слиянию и поглощению требует совершенствования законодательных норм. В связи с чем в следующем параграфе исследования мы рассмотрим основные проблемы, связанные с реализацией такой практики, а также сформулируем научно-практические рекомендации, направленные на ее совершенствование .

3.3. Научно-практические рекомендации по совершенствованию механизма слияний и поглощений Вопросы совершенствования практики слияний и поглощений затрагивают совершенно разнообразные стороны отечественного законодательства, регулирующего данную сферу. Поскольку процесс реорганизации бизнеса зачастую представляет собой публичную сделку и направлен на увеличение капитализации компании в случае слияний или поглощений, то целесообразно и уместно говорить о необходимости совершенствования законодательных норм, затрагивающих сферу фондового рынка, служащего своего рода финансовой платформой для бизнеса .

Нашу точку зрения разделяет и Яковлева Д.Р. [141, c. 27–39], которая считает, что криминальная рейдерская деятельность в сфере слияний и поглощений имеет прямое и непосредственное отношение к рынку ценных бумаг, так как она может воздействовать на его инструменты (особенно если объектом рейдерской атаки выступает акционерное общество) и быть связана с рядом других правонарушений и преступлений, в том числе совершаемых с использованием или в отношении ценных бумаг. В свою очередь, Астахов П.А .

полагает, что под рейдерством необходимо понимать особый вид враждебного поглощения, при котором ценные активы подвергшейся рейдерской атаке компании распродаются и бизнес перестает существовать [28, c. 6] .

Веселков В.К. обращает внимание на то, что понятие «враждебное поглощение», «недружественное поглощение» в различных странах рассматривается и трактуется по-разному [43, c. 61]. За рубежом, в частности в США, Западной Европе, Японии и других развитых странах, под враждебным поглощением понимается тендерное предложение, которое выдвигается на открытом фондовом рынке менеджментом компании-покупателя на покупку контрольного пакета акций компании-цели, которая представляет интерес скорее как объект покупки, нежели как продавец [97]. Зарубежный опыт склонен связывать это понятие больше с санирующим эффектом перехода бизнеса из рук неэффективного в руки эффективного собственника, несмотря на то, что акции были выкуплены законным порядком, пусть и через головы топ-менеджеров, как это и бывает при недружественном поглощении .

Проблема недружественных поглощений, отчасти рассмотренная нами ранее, сегодня как нельзя остро стоит перед крупными компаниями финансового и нефинансового сектора России. Сам по себе механизм рейдерства в рамках схемы недружественных корпоративных захватов-поглощений, перемены собственника или владельца бизнеса осуществляются и методами, не подпадающими под уголовно-правовое воздействие (например скупка акций с целью завладения их контрольным пакетом, двойной реестр ценных бумаг и т.п.) [96, c. 52]. Однако в отечественном законодательстве, регулирующем сферу корпоративного бизнеса, данное понятие не раскрыто, а лишь имеет косвенные признаки, в число которых могут входить как фальсификация внутренних документов компании и сведений о ее деятельности, включая сведения в реестре акционеров, так и умышленное банкротство, предусматривающее установление контроля над бизнесом .

Как отмечают некоторые специалисты, идеально справедливого решения для всех данная проблема не имеет, поскольку как защита собственника, так и защита добросовестного приобретателя чревата определенными рисками для хозяйственного оборота. Речь может идти только о том, чтобы по возможности минимизировать издержки и риски участников оборота путем наилучшего распределения стимулов и ответственности [134, c. 8–10] .

В связи с чем нам представляется необходимым не только ужесточение законодательства по защите прав собственника и приобретателя в сделках слияния и поглощения, но и введения особой ответственности за умышленное распространение негативной информации, подрывающей деловую репутацию компании и влияющей на ее акционерную стоимость .

Не менее существенным моментом в практике слияний и поглощений является проблема умышленного банкротства с целью незаконного завладения компанией по нерыночной цене .

Следует отметить также, что элементы принудительной реорганизации мы можем встретить и в Федеральном законе от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» [10], в котором прямо регламентированы нормы по возможности установления внешнего управления за юридическим лицом, в случае если оно будет одобрено органами кредиторов или утверждено решением суда. И здесь как раз и возникает основная методическая коллизия, связанная с фактом умышленного банкротства, поскольку практически любая хозяйственная деятельность сопряжена с риском невозврата кредитных средств, поскольку финансовое состояние заемщика может ухудшиться вследствие любых внешних и внутренних обстоятельств. Формально, если кредитором является банк, то схема банкротства подразумевает факт обращения кредитной организации в судебные органы в случае невозможности своевременного обслуживания долга, однако на практике, банки нечасто прибегают к подобному решению вопроса либо только в крайних случаях .

При проведении процедуры умышленного банкротства обычно используют следующую схему. Заинтересованное в приобретении активов лицо начинает скупать долги компании. При этом обычно пользуются рассрочкой платежа. Даже у стабильно работающего предприятия нетрудно найти какойлибо просроченный долг. А уж у основной массы компаний долги найдутся обязательно. Когда накопленный объем задолженности становится значительным, инициируется процедура банкротства, при этом предварительно осуществляется договоренность с органами власти (региональными или федеральными). Все рассчитывается так, чтобы предприятие не смогло погасить задолженности, в результате назначается временный управляющий и вводится процедура наблюдения. Функция назначенного управляющего – негласно представлять интересы юридического лица, атакующего компанию. Он ищет узкие места в деятельности компании, чтобы помешать органам управления восстановить платежеспособность и усугубить текущую ситуацию. Весь этот процесс проходит под видом анализа финансового состояния компании. Наряду с этим при помощи СМИ создается негативный образ компании, что напрямую сказывается на объемах продаж и ведет к дальнейшему ухудшению финансового состояния. В результате подобных действий вводится внешнее управление предприятием, руководство отстраняется от должности, а органы управления прекращают свою деятельность. Все функции управления сосредоточиваются в руках внешнего управляющего, после чего начинается довольно длительный процесс вывода активов предприятия [83, c. 22] .

Встречаются ситуации, когда фактически дело не доводится до банкротства, а вопрос решается положительно путем формирования «выгодного» предложения для акционера, c тем чтобы последний самостоятельно принял решение об отчуждении активов .

Не менее интересной схемой умышленного банкротства является достижение псевдомирового соглашения, когда происходит добровольный обмен долгов на акции компании. При использовании этой схемы все функции по урегулированию задолженности переходят к внешнему арбитражному управляющему, включая полномочия по дополнительной эмиссии акций компании. Процесс проведения дополнительной эмиссии позволяет сосредоточить в одних руках контрольный пакет акций компании, с тем чтобы в дальнейшем обладать единоличными полномочиями по ее управлению .

В связи с изложенным выше, на наш взгляд, в законодательстве необходимо формализовать механизмы выявления подобных схем, чтобы иметь четкое представление о понятиях: «умышленное банкротство», «схемы умышленного банкротства», «признаки умышленного банкротства» .

Следующим важным моментом в практике реализации сделок по слиянию и поглощению является возможность государства по контролю за рынком в рамках существующего антимонопольного законодательства. Например, как отмечает Павлов С. А., основными инструментами государственного контроля за экономической концентрацией компаний в США являются: предварительный анализ влияния крупных сделок на состояние конкуренции на рынке определенного товара, право антимонопольного органа выдвигать ряд требований поведенческого и организационного характера хозяйствующим субъектам, полномочия антимонопольных органов давать согласие или отказывать в разрешении на соответствующие действия (сделки), полномочия в судебном порядке признать недействительной соответствующую сделку или все транзакции, произведенные во исполнение основной сделки, в случае, если последующий анализ выявил возможные отрицательные конкурентные последствия на определенном рынке [93, c. 78]. К сожалению, в России такая практика отсутствует, а действующая система ФАС, не способна пресекать подобные нарушения, особенно если это касается государственных компаниймонополистов. Сегодня фактически монополизированными оказались такие отрасли, как: телекоммуникации, газоэнергетика, нефтегазовая отрасль и др .

И здесь следует заметить, что проблемы монополизации отрасли и банкротства системозначимых для страны компаний тесно связаны. На этот счет в России уже создана Правительственная комиссия по обеспечению реализации мер по предупреждению банкротства стратегических предприятий, включая сектор ОПК [15].

Основные задачи

данной комиссии строго формализованы и включают следующие основные процедуры:

а) принятие решений о подаче органом, уполномоченным представлять в делах о банкротстве и в процедурах банкротства, требования об уплате обязательных платежей и требования Российской Федерации по денежным обязательствам, заявлений о признании банкротом стратегических предприятий или организаций в арбитражный суд;

б) рассмотрение предложений заинтересованных государственных органов о применении мер по предупреждению банкротства стратегических предприятий и организаций, а также организаций оборонно-промышленного комплекса, не являющихся стратегическими;

в) организация выработки и согласование мер по предупреждению банкротства стратегических предприятий и организаций, а также организаций оборонно-промышленного комплекса, не являющихся стратегическими;

г) координация действий федеральных органов исполнительной власти при реализации мер по предупреждению банкротства стратегических предприятий и организаций, а также организаций оборонно-промышленного комплекса, не являющихся стратегическими;

д) подготовка предложений для принятия решений Правительством РФ по вопросам применения мер по предупреждению банкротства стратегических предприятий и организаций, а также организаций оборонно-промышленного комплекса, не являющихся стратегическими, в случаях, предусмотренных законодательством Российской Федерации .

Вообщем-то следует признать, что указанные меры вполне оправданны и справедливы, однако механизмы предупреждения такого банкротства не формализованы, отсутствуют заградительные барьеры, позволяющие своевременно выявлять подобного рода схемы .

Почему же проблемы монополизации так тесно смыкаются с проблемами рынка слияний и поглощений? Ответ на этот вопрос вполне очевиден, поскольку, чем более монополизирована отрасль, тем более велика вероятность и умышленных банкротств, и рейдерских захватов с целью приращения активов крупных компаний, при этом более слабые конкуренты фактически не могут противостоять их натиску, а на законодательном уровне данные проблемы могут решаться лишь в судебных органах при наличии существенной доказательной базы .

В связи с чем, с нашей точки зрения, сегодня в России необходимо совершенствовать корпоративное законодательство, а для развития цивилизованного рынка слияний и поглощений необходимо выделить отдельный блок нормативных и подзаконных актов, регулирующих процесс приобретения одних компаний другими. Усиление мер в Уголовном кодексе [2] позволит более эффективно защищать систему корпоративного менеджмента компании. Вместе с тем считаем, что без решения проблем монопольного регулирования, а также без развития законодательства по ценным бумагам обеспечить эффективную защиту прав собственности вряд ли удастся, поскольку все эти проблемы являются звеньями одной цепи .

В практике слияний и поглощений в последние годы обострились проблемы, связанные с манипулированием стоимостью ценных бумаг отдельных компаний. Данный процесс во многом был инспирирован активным развитием спекулятивных операций и сделок, особенно в предкризисные годы .

Однако сегодня данные процессы во многом связаны с возможностью инициирования банкротства той или иной компании. В сущности, процесс манипулирования стоимостью бумаг направлен на искажение их реальной стоимости с целью ввода в заблуждение потенциального покупателя [109, c. 51– 56] .

Применительно к манипулированию рынком можно вести речь о пуле как о группе участников рынка, осуществляющих согласованные действия с целью оказания искусственного воздействия на цены [60] .

Исчерпывающий перечень подобных признаков приведен в нормативных актах, регулирующих сферу фондового рынка и отношения между его участниками [6,12].

Следует особо выделить следующие основные признаки:

распространение в СМИ любой информации, которая может оказать влияние на стоимость ценных бумаг; совершение сделок с ценными бумагами на организованном рынке, стоимость которых существенно отличается (на 20 и более процентов) от цены, сложившейся на рынке; выставление в торговой системе противоположных по экономическому содержанию заявок на одну и ту же стоимость в течение торгового дня; совершение сделок с ценными бумагами, не имеющими явного экономического смысла, т.е. фактически осуществление покупки и продажи ценных бумаг по одной и той же стоимости в течение торгового дня и т.д .

Процесс манипулирования стоимостью ценных бумаг определенными компаниями или группой компаний может также существенно снизить акционерную стоимость в рамках реализации сделок по слиянию и поглощению, в связи с чем необходимо постоянно усиливать ответственность эмитентов за достоверность информации, размещаемой на организованном рынке .

Поэтому, с нашей точки зрения, вполне оправданными в существующем законодательстве будут следующие меры: обеспечение защиты компаниидолжника в случае банкротства по вине государства или третьих лиц, а также в случаях умышленного банкротства; определение четкого круга лиц, участвующих в процессе банкротства компании и реализующих меры дополнительного контроля; формализация методов и подходов по выявлению случаев умышленного банкротства, в т.ч. и посредством ценовых методов, а также случаев манипулирования ценами на фондовом рынке .

Кроме того, проблемы пресечения сделок с манипулированием связаны с проблемами распространения инсайдерской информации. Следует напомнить, что в российском законодательстве отсутствует специальный закон, регламентирующий понятие инсайдера и перечня лиц, причастных к распространению инсайдерской информации о компании. Как справедливо отмечает Силин Е.Л. [120, c. 38], проблемы инсайда обсуждаются среди практиков биржевой торговли, ученых-экономистов почти сто лет. В дискуссиях противопоставляются принципы справедливости и целесообразности, часто смешиваются понятия «использование инсайдерской информации» и «манипулирование рынком». Мнения разнятся – от требования запрета потенциальным инсайдерам торговать относящимися к ним ценными бумагами до стремления к полному дерегулированию использования инсайдерской информации. Аргументы сторонников отказа от регулирования основываются на утверждении, что свобода информации приводит к большей эффективности биржевого ценообразования. Наряду с другими механизмами, играющими значительную роль на фондовом рынке (открытой публикацией новой информации, санкционированной передачей информации финансовым аналитикам, торговлей производными инструментами), инсайдерская торговля имеет значительное и особое воздействие на этот процесс .

В сущности, обладание инсайдерской информацией о компании позволяет не только влиять на ее капитализацию, но и корректировать стоимость любой сделки по слиянию и поглощению. В российской практике данная проблема усугубляется государственной монополизацией ряда отраслей экономики, о чем мы уже говорили ранее. В перечень одних из наиболее востребованных и торгуемых ценных бумаг на бирже включены в финансовом секторе ценные бумаги Сбербанка и ВТБ, в нефинансовом секторе – Газпрома, Норильского никеля, Лукойла, Роснефти, МТС и пр. Таким образом, можно сделать вывод о том, что формально стоимостью бумаг данных компаний управляют чиновники и крупные менеджеры, что, в свою очередь, порождает и проблемы коррупционного характера. В законодательстве на этот счет вообще отсутствуют какие-либо меры, позволяющие пресекать подобные манипуляции. В связи с чем считаем, что необходимо принять закон об инсайде, формализующий ответственность лиц за распространение инсайдерской информации и ее воздействие на рынок, а также на стоимость ценных бумаг определенного эмитента .

Весь перечень рассмотренных нами проблем в той или иной мере связан и с проблемами определения справедливой стоимости активов компаний, которая с экономической точки зрения может быть рассчитана на основе общеизвестных методов.

Однако практически, с учетом упомянутых нами факторов, таких как:

преднамеренное банкротство, манипулирование стоимостью ценных бумаг, распространение инсайдерской информации и пр., определение справедливой стоимости активов может быть существенно затруднено, что, в свою очередь, и объясняет осторожное отношение иностранных инвесторов к отечественным компаниям, особенно в несырьевом секторе экономике .

Если рассуждать более масштабно, то процессы слияния и поглощения в российской практике идут по двум непараллельным траекториям: с одной стороны, способствуя экономическому развитию отдельных компаний и отраслей, с другой – формально закрепляя возможность более крупных компаний к поглощению малых и средних, что в целом укладывается в концепцию монополизации финансового и нефинансового секторов экономики .

Как справедливо отмечают специалисты [99], российская практика слияний и поглощений содержит достаточно ограниченный инструментарий, формально не предполагающий возможность тендерного предложения компании на открытом рынке с соответствующими изменениями в составе высшего менеджмента. В данном случае такая практика будет вполне обоснована в случае банкротства компании и невозможности выполнения ею взятых на себя обязательств .

Во-первых, следует признать, что в российском законодательстве в принципе отсутствует определение тендерного предложения для открытого рынка, а во-вторых, в отечественной практике решающее значение имеет административный ресурс для давления на поглощаемую компанию, впоследствии экстраполируемый и в СМИ с целью создания негативного имиджа и реализации в короткие сроки рейдерских захватов. В научной и деловой литературе сложилась уже своеобразная классификация недружественных слияний и поглощений: белая, серая и черная схемы [103] .

Важным и порой определяющим исход любой сделки по слиянию и поглощению является возможность заинтересованного в сделке лица урегулировать конфликт интересов других лиц .

Как отмечает Ковалева А.М. [73], существуют несколько групп возможных конфликтов. Во-первых, это уже упомянутый конфликт интересов между частными интересами лиц, возглавляющих органы управления, и их профессиональным интересом, который и подлежит защите. Во-вторых, это конфликт между интересами менеджмента компании и интересами инвестора, вносящего предложение о покупке акций, или акционеров, заинтересованных в осуществлении сделки, например миноритарных акционеров, желающих продать свои акции по выгодной цене. Следует отметить, что текущее законодательство предоставляет множество способов противодействия менеджмента компании поглощению, в свою очередь, менеджеры могут направлять конкурирующие предложения о покупке акций; совет директоров общества может использовать в целях защиты от поглощения инструмент рекомендаций, которые он обязан принять по поступившему предложению с оценкой предложенной цены и планов лица, направившего предложение, в отношении общества и его работников .

Формально все указанные выше конфликты можно условно разделить на три системных блока: конфликт интересов акционеров и инвестора, который возникает вследствие неисполнения приобретателем по отношению к приобретаемой компании обязательного предложения, в случае если приобретаемый им пакет превышает 30, 50 или 75 процентов голосующих акций компании; конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами, когда первые из них становятся владельцамм 95% акций и согласно действующему законодательству [5] автоматически приобретают право на принудительный выкуп оставшегося пакета; и наконец, конфликт интересов, связанный с обратной ситуацией, когда мажоритарный акционер, обладающий 95% акций отказывается от приобретения оставшейся доли, в продаже которой заинтересованы миноритарные акционеры .

Решение данных конфликтных ситуаций в правовом поле возможно только посредством четкой регламентации перечня рисков для каждой из сторон, а также возможности применения законодательной ответственности за нарушение законных прав и обязанностей акционеров и потенциальных инвесторов при совершении сделок по слиянию и поглощению .

Таким образом, подводя итоги данного параграфа исследования, проведем краткое обобщение рекомендаций, направленных на совершенствование практики слияний и поглощений с учетом норм существующего корпоративного законодательства.

Назрела необходимость принятия следующих нормативнозаконодательных и методических мер:

- легализовать в действующем законодательстве понятие «рейдерский захват» и «недружественные слияния» с учетом существующих косвенных признаков, таких как: фальсификация внутренних документов компании и сведений о ее деятельности, включая сведения в реестре акционеров; умышленное банкротство, предусматривающее установление контроля над бизнесом;

- на законодательном уровне необходимо формализовать механизмы выявления схем банкротства, с тем чтобы в дальнейшем иметь четкое представление о понятии «умышленное банкротство», «схемы умышленного банкротства», «признаки умышленного банкротства»;

- необходимо совершенствование законодательства для развития цивилизованного рынка слияний и поглощений в части выделения отдельного блока нормативных и подзаконных актов, регулирующих процесс приобретения одних компаний другими. Возможно использование зарубежной практике, регламентирующей наличие отдельного Кодекса по слияниям;

- вполне оправданными в законодательстве, регулирующем сферу банкротства, будут следующие меры: обеспечение защиты компании-должника в случае банкротства по вине государства или третьих лиц, а также в случаях умышленного банкротства; определение четкого круга лиц, участвующих в процессе банкротства компании и реализующих меры дополнительного контроля; формализация методов и подходов по выявлению случаев умышленного банкротства, в т.ч. и посредством ценовых методов, а также случаев манипулирования ценами на фондовом рынке;

- необходимо принять закон об инсайде, формализующий ответственность лиц за распространение инсайдерской информации и ее воздействие на рынок, а также на стоимость ценных бумаг определенного эмитента;

- в законодательстве, регулирующем сферу ценных бумаг, необходимо внести изменения в части определения понятия тендерного предложения для открытого рынка с целью исключения коррупционной составляющей в сделках по слиянию и поглощению;

- в законодательстве об акционерных обществах определить перечень рисков для инвесторов и акционеров при реализации сделок слияния и поглощения с целью исключения конфликта интересов сторон .

Считаем, что практическое применение данных рекомендаций будет способствовать развитию цивилизованного рынка слияний и поглощений;

формированию прозрачного ценообразования компаний с учетом определения их справедливой, рыночной стоимости; ликвидации практики предумышленного банкротства и фальсификации схем, связанных с его распространением; адаптации лучшей зарубежной практики с учетом возможности ее распространение в России .

По результатам данной главы исследования считаем необходимым сделать следующие основные выводы .

1. Оценка играет огромную роль в процессе отчуждения государственного имущества, конструктивные особенности данного процесса заключаются в необходимости определения рыночной стоимости конкретного объекта, состояния рынка и спроса со стороны инвесторов в рамках открытых и прозрачных процедур, понятных обществу и представителям государственной власти. Дальнейшие процессы приватизации государственного имущества, включая частичную и полную реализацию пакетов государственных компаний, будут, с нашей точки зрения, связаны с возможностью определения рыночной стоимости имущества, что, безусловно, предопределяет процессы дальнейшего развития отечественного фондового рынка с учетом трансформации имущества в ценные бумаги .

2. Процессы постепенной трансформации объектов государственной собственности в частную собственность предопределены: в финансовом и банковском секторе – необходимостью укрепления внешнего и внутреннего контура стабильности в целях поддержания конкурентоспособности отечественной экономики, а также возможности противостояния крупным дисбалансам, вызванным кризисными явлениями; и в финансовом и в нефинансовом секторе – необходимостью более рационального управления государственной собственностью, в т.ч. и для цели покрытия дефицита бюджета средствами от приватизации. При этом, даже учитывая столь объективную мотивацию государства по избавлению от некоторых активов, отягощающих бюджет, важно учитывать и стратегическое значение данных активов для экономики, в связи с чем первоочередной реализации должны подлежать непрофильные активы .

3. Предложенная в исследовании методика предпродажной подготовки позволяет: определить эффективность (текущего и планового) использования актива для экономической оценки целесообразности приобретения и/или отчуждения; разработать рекомендации по перспективности использования активов в рамках портфельного анализа, а также реализовать предварительную оценку совместимости организационных структур для цели анализа возможных положительных и отрицательных эффектов по результатам сделки слияния и поглощения .

4. Практическое применение разработанных нами рекомендаций, направленных на совершенствование механизма слияний и поглощений с учетом норм существующего корпоративного законодательства будет способствовать: развитию цивилизованного рынка слияний и поглощений;

формированию прозрачного ценообразования компаний с учетом определения их справедливой, рыночной стоимости; ликвидации практики предумышленного банкротства и фальсификации схем, связанных с его распространением; адаптации лучшей зарубежной практики с учетом возможности ее распространения в России .

Заключение



Pages:   || 2 |


Похожие работы:

«РУКОВОДСТВО ПОЛЬЗОВАТЕЛЯ QE55Q7FNAU QE65Q7FNAU QE75Q7FNAU Благодарим за приобретение изделия компании Samsung. Для наилучшего обслуживания зарегистрируйте свое устройство по адресу: www.samsung.com Модель Серийный номер Перед изучением этого руководства пользователя К телевизору прилагае...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Санкт-Петербургская государственная лесотехническая академия имени С.М . Кирова А.Н. Чубинский, В.В. Сергеевичев МОДЕЛИРОВАНИЕ ПРОЦЕССОВ СКЛЕИВА...»

«ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ТЕХНИЧЕСКОМУ РЕГУЛИРОВАНИЮ И МЕТРОЛОГИИ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ГО С ТР СТАНДАРТ МЭК 6 1 8 8 3 -7 РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ АУДИО-/ВИДЕОАП ПАРАТУРА БЫТОВОГО НАЗНАЧЕНИЯ ЦИФРОВОЙ ИНТЕРФЕЙС Часть 7 Передача системы В ITU-R В0.1294 (IEC 61883-7:2003, ЮТ) Издание официальное Москва Стандартинформ энергетичес...»

«Заседание Координационного совета по промышленности и научнотехнической политике Межрегиональной ассоциации "Сибирское соглашение" 9 апреля 2013 г. г . Новосибирск СИБИРСКОЕ ОТДЕЛЕНИЕ РАН: РЕЗУЛЬТАТЫ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ И ИХ ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ Председатель Сибирского...»

«ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СТАНДАРТ СОЮЗА СССР КАБЕЛИ МАСЛОНАПОЛНЕННЫЕ НА ПЕРЕМЕННОЕ НАПРЯЖЕНИЕ 110-500 кВ ТЕХНИЧЕСКИЕ УСЛОВИЯ ГОСТ 16441-78 Москва 1990 Содержание 1. МАРКИ, ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ И РАЗМЕРЫ 2. ТЕХНИЧЕСКИЕ ТРЕБОВАНИЯ 2а. ТРЕ...»

«Шишанов Михаил Валентинович ОПТИМАЛЬНАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ТЕХНОЛОГИЧЕСКОЙ СХЕМЫ КОКСОВОГО ПРОИЗВОДСТВА 05.17.07 химическая технология топлива и высокознергетических веществ АВТОРЕФЕРАТ диссертация на соиск...»

«ТОЛЩИНОМЕРЫ УЛЬТРАЗВУКОВЫЕ БУЛАТ 5УП № РУКОВОДСТВО ПО ЭКСПЛУАТАЦИИ УАЛТ.125.000.00 РЭ-3 СОДЕРЖАНИЕ Введение.. 7 1 Описание и работа.. 7 1.1 Назначение.. 7 1.2 Технические характеристики.. 7 1.3 Устройство и работа.. 10 1.4 Маркировка.. 11 1.5 Упаковка.. 11 2 Комплектность.. 12 3 Режимы работы...»

«ИСОКОВ МУРОДЖОН ТОЛИБДЖОНОВИЧ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО ЖИВОТНОВОДЧЕСКОГО ПОДКОМПЛЕКСА (на материалах Согдийской области Республики Таджикистан) Специальность: 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством (региональная экономика) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соис...»

«1 Возможность измерения параметров рельсовых цепей из вагона-лаборатории На железных дорогах России в вагонах-лабораториях эксплуатируется Мобильный Измерительный Комплекс Автоматики и Радиосвязи МИКАР. Комплекс МИКАР является рабочим средством контроля напольных устройств железнодорожной автоматики (ЖАТ): напольн...»

«БИОФИЗИКА И МЕДИЦИНСКАя ФИЗИКА УДК 535.375.51; 577.2.08 Ф.Б. Байрамов 1,2, Е.Д. Полоскин 2, А.Л. Чернев 1,2, В.В. Топоров 2, М.В. Дубина1, E. Лахдеранта (E. Lhderanta) 3, А. Лашкул (A. Lashkul) 3, Г. Липсанен (H. Lipsanen)4, Б.Х. Байрамов2 Санкт-Петербургски...»

«ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ НОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ Физический факультет Кафедра радиофизики ПРАКТИКУМ ТЕХНИЧЕСКИЕ СРЕДСТВА АВТОМАТИЗАЦИИ НАУЧНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ Магистрально-модульные системы автоматизации Методические указания к лабораторной работе № 2 Новосибирск Лабораторная работа посвящена изучен...»

«МЕЖГОСУДАРСТВЕННЫЙ СОВЕТ ПО СТАНДАРТИЗАЦИИ. МЕТРОЛОГИИ И СЕРТИФИКАЦИИ (МГС) INTERSTATE COUNCIL FOR STANDARDIZATION, METROLOGY AND CERTIFICATION (ISC) ГОСТ МЕЖГОСУДАРСТВЕННЫЙ 12393— СТАНДАРТ АРМАТУРА КОНТАКТНОЙ СЕТИ ЖЕЛЕЗНОЙ ДОРОГИ ЛИНЕЙНАЯ Общие технические условия Изд...»

«Министерство Российской Федерации по делам гражданской обороны, чрезвычайным ситуациям и ликвидации последствий стихийных бедствий Академия гражданской защиты МЧС России "СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ТРАНСПОРТНОТЕХНОЛОГИЧЕСКОЙ И АВАРИЙНО-СПАСАТЕЛЬНОЙ ТЕХНИКИ В СИСТЕМЕ М...»

«Работа выполнена на кафедре информационных технологий учебно-научного комплекса автоматизированных систем и информационных технологий (УНК АСИТ) ФГБОУ ВО "Академия Государственной противопожарной службы МЧС России" Научный Бутузов Станислав Юрьевич, руководитель: доктор техничес...»

«Содержание электронного журнала "Психолого-педагогические исследования", №1-2018 Рубрики, авторы, названия статей Страницы ПСИХОЛОГИЯ РАЗВИТИЯ Шумакова Н.Б. Специфика и проблемы развития одаренных детей в младшем школьном 1–7 возрасте Арон И.С. Г...»

«Закрытое акционерное общество "ЛСР. Недвижимость-Урал" ОГРН 1026605389667, ИНН 6672142550, КПП 660850001 620072, Россия, г. Екатеринбург, ул. 40-летия Комсомола, д.34 www.LSRrealestate-ural.ru телефон/факс: (343)215-99-00, E-mail: secret@nova-stroy.ru УТВЕРЖДАЮ Первый заместит...»

«Организация Объединенных Наций FCCC/SB/2018/2 Рамочная конвенция Distr.: General об изменении климата 24 October 2018 Russian Original: English Вспомогательный орган Вспомогательный орган для консультирования по нау...»

«Нгуен Чонг Туен МЕТОД И СИСТЕМА ДЛЯ УДАЛЕННОГО МОНИТОРИНГА СЕРДЕЧНОГО РИТМА И ТРЕВОЖНОЙ СИГНАЛИЗАЦИИ ЭПИЗОДОВ ФИБРИЛЛЯЦИИ ПРЕДСЕРДИЙ Специальность: 05.11.17 – Приборы, системы и изделия медицинского назначения Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата технических наук Санкт-Петербург – 2018 Работа выполн...»

«РПБ № 84035624.02.36127 стр. 3 Масла моторные универсальные всесезонные G-Profi MSI Действителен до 28.10.2019 г. из 15 по СТО 84035624-041-2011 1. Идентификация химической продукции и сведения о производителе или...»

«СВЕДЕНИЯ О РЕЗУЛЬТАТАХ ПУБЛИЧНОЙ ЗАЩИТЫ ДИССЕРТАЦИИ ВЫПИСКА ИЗ ПРОТОКОЛА № 4 заседания диссертационного совета Д 219.003.02 по защите докторских и кандидатских диссертаций при Поволжском государственном университете телекоммуникаций и...»

«WIRELESS AUDIO SYSTEM OMNI 10+ OMNI 20+ ПОЛЬЗОВАТЕЛЯ RU/РУКОВОДСТВО ИНС ТРУКцИИ ПО бЕЗОПАСНОС ТИ проверьте напряжение в сети перед использованием ИнструкцИИ по безопасностИ Omni 10+ и Omni 20+ были разработаны для использ...»

«Economics and management of a national economy 247 УДК 331.103.226 Publishing House ANALITIKA RODIS (analitikarodis@yandex.ru) http://publishing-vak.ru/ Митрофанова Инна Алексеевна Пономарева Анастасия Сергее...»

«ОТРАСЛЕВОЙ ТИПОВОЙ ПРОЕКТ 5(И5 ? и г.8 8 Административно-бытовое здание для грузовых районов ж.д. станций с бытовыми помещениями на 50 человек (в крупно-панельных бескаркасных конструкциях) Альбом I ПЗ ПОЯСНИТЕЛЬНАЯ ЗАПИСКА 2 3 3 6 0 -0 4 ЦА ЕН ЬЗЗ сертификат на металл ОТ...»

«КО EC НВ S-4 ЕК 05 ТОР /EC ЭЛ S-4 ЕК 10 ТРИ /EC Ч S-4 ЕСК 15 ИЙ /EC S-4 Pуководство по эксплуатации СОДЕРЖАНИЕ Меры безопасности и предосторожности Устройство прибора Подготовка к эксплуатации Порядок работы Чистка и уход Безопасная утилизация Технические характеристики Информация о сертификации Благодарим Вас за приобретение кон...»







 
2019 www.librus.dobrota.biz - «Бесплатная электронная библиотека - собрание публикаций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.